晨会集萃

重点推荐

    《宏观|信贷还有领先性吗？》

    按照历史经验，信用周期领先经济周期半个身位，因此对信贷数据的失望使市场对下半年经济判断更加谨慎。但是我们认为，现在或许需要重新审视信用周期领先于经济周期这一传统逻辑。一方面，随着房地产大周期下行和“债务驱动投资”的发展模式退潮，信贷数据对经济周期的领先性意义将逐渐消失。另一方面，当前外生性因素造成了短期需求不充分（不缺钱、不借钱、不花钱），即使需求充分改善也未必拉动信贷数据，进一步扰乱了信贷数量和实际需求之间的先后关系。因此市场在对待金融信贷数据时，应该避免简单套用历史规律，淡化信贷数量的波动，多关注结构变化和价格信号，并且从需求数据中直接寻找复苏证据。

    《宏观|风险定价-大盘价值拥挤度创年内新低——8 月第2 周资产配置报告》

    8 月第1 周各类资产表现：8 月第1 周，美股指数多数下跌。Wind 全A下跌了0.54%，成交额5.2 万亿元，日均成交额小幅上升。一级行业中，电子、计算机和通信表现靠前；房地产、家电和建筑等表现靠后。信用债指数上涨0.27%，国债指数上涨0.33%。8 月第2 周各大类资产性价比和交易机会评估：（1）权益——市场情绪继续降温，建材、金融、地产的拥挤度垫底。（2）债券——流动性溢价创下20 年6 月以来的新低。（3）商品——库存意外回升，衰退交易加速。（4）汇率——美元模型显示7 月可能是阶段高点。（5）海外——在非农数据超预期的驱动下，9 月加息75bps的预期快速上升。

    《金工|量化择时周报：风险释放，保持积极》

    市场处于震荡格局。展望下周，重要宏观数据在周一发布后，将告一段落，进入数据的真空阶段，市场的风险偏好有望抬升；价量方面，沪深300指数经过长达一个月的调整，周四出现较为有力反弹，成交量未放大至前高，显示反弹仍有空间。综合来看，大盘指数经过7 月的充分风险释放，在利空数据兑现之后，进入风险偏好的抬升阶段，将迎来较长一段时间的做多窗口。综合板块和景气度，继续配置养殖、半导体、汽车及电气设备、煤炭；主题上继续关注电池30ETF(159757)；宽基指数上，继续重点关注科创ETF（588050）。当前以wind 全A 为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位60%。

    《传媒互联网|游戏行业深度：XR 助推游戏产业革命，新技术，新体验，新增长》

    1、XR 硬件出货量不断提升，VR 厂商份额较稳定。据艾邦 VR，22H1VR总出货量508 万台，AR 总出货量16.8 万台。从 VR 厂商看，Meta21 年占 XR 市场超 70%份额;DPVR(大朋VR)XR 市场份额约5%为第2;字节跳动Pico VR 排名第三。2、游戏为XR 先发应用场景，VR 游戏内容平台较为成熟。据VR 陀螺，截止22 年2 月，VR 内容数量最多为Steam 平台，共有6371 款游戏与应用，其中 VR 独占为 5275 款。3、XR 技术赋予游戏新生命，升级玩法及感知体验。目前部分主机厂商开发相适配的外设套件作为AR 玩法辅助，其余应用场景则多作为大型互联网活动预热和增强用户参与感的交互工具，或者作为主流游戏的玩法补充。4、VR 游戏线上线下商业模式明晰，变现主要依靠 1)游戏分发平台出售游戏。2)线下体验馆提供硬件租赁游玩。AR 游戏应用尚处探索阶段，自16 年《Pokémon Go》爆火后，暂无热门游戏出现。但AR 社交展现强劲潜力。建议关注在VR/AR 布局的A 股游戏厂商三七互娱、完美世界、吉比特、宝通科技、恺英网络、富春股份、恒信东方、昆仑万维等；港股游戏厂商腾讯、网易等。

    风险提示：行业监管趋严，新游上线延期；硬件设备销量不及预期，科技创新能力不足，游戏VR 化效果远离预期；人才紧缺制约行业发展，内容开发受制于传统思维，用户学习成本较高。

    《家电|空气源热泵行业深度（一）：高增的行业和产业链梳理》

    1.热泵是加热器和空调的更节能高效的替代方案；热泵技术追溯至近200年前，日本率先完成普及，国内“煤改电”背景下迎来发展。2.产业链：

    已实现供应链国产化，主要应用于热水+采暖+烘干领域。1）零部件：当前国内热泵行业已实现供应链国产化，核心零部件均可在国内采购。同时，热泵压缩机、控制器、阀件等上游市场有向头部企业集中趋势。2）整机制造：21 年芯片短缺、原材料涨价、限产限电等多因素夹击下，中小企业发展举步维艰，“煤改电”政策东风下催生的一批企业面临退市高潮。

    3. 规模：压力下保持增长，外销渠道有望迎来新增长点。1）多重压力下行业逆势保持增长：2021 年国内空气源热泵行业市场规模达到248.2 亿元，同比增长22.87%；从整体热泵市场角度看，空气源热泵的占比五年持续提升，21 年占比达95.8%。2）分内外销看，空气源热泵以内销为主，内外销双线增长齐发力：欧洲国家是国内主要出口地区且近10 年最具成长性，政策利好支撑未来发展。

    买方观点

    客户认为当前市场风险出清已经接近尾声。下半年通胀已经不是最需要担心的问题，随着国内经济逐渐复苏，A 股、港股和中概股都开始走强，市场有望走出独立行情。 国内政策依旧维持“稳”字当头，基建成为经济增长的稳定器，出口强劲对于稳定人民币汇率和中国金融市场起到关键作用，消费有望逐步恢复，后续可关注估值处于较低位的白酒和医药板块。

    此外，我国的产业竞争力正逐步转向高附加值方向，因此瞄准天花板相对更高、成长空间相对更大的成长股。客户认为下半年的结构性机会有望出现在具有时代特征的、拉动经济增长的行业，如新能源汽车、光伏、半导体等，其中，新能源行业中看好储能、电池技术的迭代等细分领域。

    晨会焦点

    《银行|不必悲观，实物工作量尽快落地托底社融》

    如何看待7 月社融？结合6 月来看，对7 月社融解读不必过度悲观。而且在三季度稳增长关键窗口期，我们预计政策托底力度将进一步增强，推动实物工作量更快落地。具备对公业务优势的银行将继续受益稳增长环境；同时房地产信用风险逐步化解也助力银行基本面修复。当前银行板块PB（MRQ）已经降至0.46x 的历史绝对低位，基本面修复叠加较高估值安全边际，板块吸引力凸显。继续推荐兴业银行、江苏银行、成都银行、平安银行和无锡银行。

    《非银|上市险企7 月财险保费点评：保费维持高速增长，看好中国财险价值中枢回归》

    短期数据持续验证+长期向上复苏显现，看好中国财险价值中枢回归。我们判断，中国财险价值中枢回归动力充足。1）保费：疫情扰动不改长期向上趋势，公司7 月单月保费已恢复双位数增长；2）COR：公司从预算牵引、费用配置、市场定价、理赔管控四方面持续深化降本增效，预计全年COR 有望大幅改善；3）资产端：公司权益杠杆远低于寿险公司 （2014~2021 年平均为53%），预计受权益市场波动影响整体弱于同业，为中报业绩修复提供强力支撑。截至8 月12 日，中国财险估值仅0.66XPB，对应2022 年股息率高达7%，看好后续估值修复至0.8X-1XPB 区间。

    《传媒互联网|周观点：元宇宙及XR 迎来持续催化，板块处于相对底部具备性价比》

    1、头部XR 厂商或迎来产品发布期，元宇宙板块迎来新催化。（1）在硬件方面，联想、创维近期已推出VR 新品，而Pico、Meta 也预计将于22年9-10 月发布新品。此外，腾讯投资AR 光学显示波导厂商深圳光舟半导体，持股比例约为3%。（2）在软件方面，Unity 8 月9 日成立全新合资公司【Unity 中国】，本地合作伙伴包括阿里巴巴、中国移动、吉比特、米哈游、OPPO、佳都科技以及抖音集团等。在事件催化方面，世界元宇宙大会将于8 月26 日在北京召开。2、外部监管方面，中国石油等多家国企拟从美国纽交所退市，我们认为中概股因为具体原因会有所分化，比如阿里、B 站选择二次上市。中国证监会回应称，上市和退市都是资本市场常态，相关企业的选择是出于自身商业考虑。这些企业都在多地上市，在美上市证券占比很小，退市计划不影响企业继续利用境内外资本市场融资发展。

    《传媒互联网|东方财富（300059）：市场波动致使整体增速放缓，市占率持续提升体现业绩韧性》

    东方财富2022 年上半年实现营业总收入63.08 亿元，同比增长9.1%，实现归母净利润44.44 亿元，同比增长19.2%。1、经纪业务方面，公司1H22手续费及佣金净收入27.74 亿元，同比增长24.4%。2、两融业务方面，1H22利息净收入11.84 亿元，同比增长19.0%；2Q22 单季度利息净收入5.79亿元，同比增长4%，环比下降4%。3、基金代销业务方面，公司1H22 营业收入（包括金融电商服务业务、金融数据服务业务、互联网广告服务业务和其他业务收入）23.50 亿元，同比下降8.0%，其中基金代销业务实现营收22.02 亿元，同比下降8.2%。资管市场蓬勃发展，长期发展空间可期，叠加东财业务市占率提高趋势、互联网平台效应，以及财富管理等新业务发展，共同推动东财业绩短期及中长期的增长。我们维持公司盈利预测不变，2022-2024 年归母净利润为102.7/124.7/149.8 亿元，对应PE 分别为29.52x/24.31x/20.24x，维持“买入”评级。

    《电子|韦尔股份（603501）：22 上半年消费需求较疲软，汽车IC 平台蓄势待发》

    公司2022 年上半年公司实现营业收入110.72 亿元，同比下降11.06%；实现归母净利润22.69 亿元，同比增长1.14%；实现扣非净利润14.51 亿元，同比下降26.18%。公司2022 上半年由于受到疫情、通膨等影响，营收受到一定程度的影响，但公司持续丰富车规级产品矩阵有望开启新一轮增长；此外受益于芯片国产化趋势，公司整合技术优势，触控与显示解决方案业务营收同比增长88.02%，公司在原有技术优势上继续加大研发投入，推出一系列研发成果，巩固技术优势；我们看好公司作为IC 设计平台型公司，在下游汽车电子需求快速增长及自身技术壁垒巩固的背景下有望带动业绩持续向上。受到外部环境影响消费需求较为疲软，但汽车、医疗等新型应需求仍有望带动公司业务全年实现同比增长； 我们将2022-2023 年归母净利预期63.82/82.41 亿元进行调整，调整后预计2022-2024 年归母净利分别为46.13/61.23/75.53 亿元，维持公司“买入”

    评级。

    《电子|晶晨股份（688099）：22 上半年业绩逆势增长，全球化布局优势显现》

    公司2022 年上半年公司实现营业收入31.07 亿元，同比增加55.22%；实 现归母净利润5.85 亿元，同比增长134.17%；实现扣非净利润5.62 亿元，同比增长140.75%。公司2022 年第二季度单季度营收、净利润再创历史新高，公司预计第三季度营收将继续保持同比增长；公司作为技术创新驱动增长的企业持续加大研发投入力度，产品矩阵丰富覆盖智能汽车、无人机、AIoT、多媒体终端等应用；我们看好公司作为国内头部SoC 公司客户覆盖海内外，新品不断推出有望带动业绩持续增长。公司全球化布局巩固竞争力，海外需求复苏叠加公司产品升级迭代，有望带动公司业务快速增长；我们预期公司2022-2024 年归母净利润分别为12.01/16.70/20.95亿元，维持公司“买入”评级。

    《商社|宋城演艺（300144）首次覆盖：国内首屈一指的演艺龙头，短看复苏长看新项目新模式空间》

    1、公司作为国内首屈一指的演艺龙头、竞争优势突出且伴随时间推移领先优势强化，虽有赖团客在疫情反复下复苏存波折、但疫后旅游演艺需求长期存在。2、竞争优势：1）模式优势：独创“公园+演艺”形式，产品性价比高、稳定性强且大众化受众广；模式兼具高盈利和强复制性，稳态净利率可达50%、低投资低人力依赖易于复制。2）占位优势：卡位十几个一线旅游目的地和重点城市、项目区位便利；3）渠道优势：卡位旅行社渠道双方关系深厚，项目早期依靠高团客引流、一般新项目团客占比为主。4）全产业链支持及平台优势：得益20 多年的经验积累和持续的人才扩充、如编创团队发展到成建制的60 多人，作为平台型企业有望整合上下游资源。3、成长看点：1）行业层面，在保守/中性/乐观预期下，预计到2030 年我国旅游演艺市场规模可达159/235/344 亿元、对应23-30年CAGR 为15%/18%/23%。2）公司层面，由存量增量共同推动，搭平台重塑产业结构，精简架构人员压成本。预计公司2022-24 年营收为9.11/28.61/37.24 亿元， yoy-23%/+214%/+30% ， 归母净利为1.27/12.64/16.99 亿元，yoy-60%/+893%/+34%，综合考虑绝对估值及相对估值，给予公司2024 年33xPE，目标市值565 亿元，对应目标价21.60元/股。

    风险提示：疫情影响的不确定性风险，宏观经济波动风险，新项目建设不及预期风险，市场竞争加剧风险，市场空间测算偏差风险。

    《商社&化工&中小市值|科思股份（300856）首次覆盖：防晒剂&合成香料双轮驱动，铸就细分赛道龙头》

    1.行业：1）化妆品活性成分市场受下游化妆品行业发展影响快速增长，受美白抗衰需求与防晒应用精细化影响，防晒剂需求高增。2）香精香料行业集中度较高，市场稳步增长，全球产能转移助推国内快速发展。2. 公司概况：科思股份是一家日用化学品原料生产企业，主要从事日化原料的研发、生产和销售。在防晒剂方面，2019 年的数据显示，公司占据了全球近30%市场份额。在合成香料方面，产品在国际市场上具有较强的竞争力。3. 竞争优势：1）客户优势：长期合作知名国际下游客户，共研共创增加大客户绑定深度。2）研发优势：前沿技术研发，研发投入加大，认证资质完善。3）产品优势：产品线丰富具有结构优势。4. 未来看点：扩产能+拓品类+政策利好，赋能公司未来发展。预计22—24 年净利润2.18/2.80/3.34 亿元，对应PE36/28/23x，目标价60.71 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：行业波动导致的风险；主要原材料价格波动风险；环保风险；客户依赖风险；汇率波动风险；中美贸易摩擦风险。

    《食品饮料|雪天盐业（600929）：双轮驱动业绩显著提升，布局长远多业务共同发力》

    公司发布2022 年半年报，22H1 实现营业收入32.95 亿元，与上年同期（调整后）相比增长67.69%；实现归母净利润4.61 亿元，同比增长180.77%。

    主要产品量价齐升、产销两旺，食用盐高端战略逐步发力。分产品看，公司各类盐/烧碱类/纯碱/氯化铵分别实现营收13.37/3.54/0.18/9.33/4.76 亿元，同比增长47.38%/249.52%/74.21%/97.38%。全国市场布局思路清晰，线上渠道势能加速释放。全国商超系统新增门店774 家，基本实现零售前50 强连锁超市覆盖率过半；充分利用自建电商平台、直播带货平台、B2C 平台加强终端建设。公司食用盐+盐化工双轮驱动，业务布局着眼长远。一方面，公司持续推进食用盐高端化，同时积极布局复合调味品；另一方面，公司盐化工通过收购等方式拓展业务。由于公司主要产品产销两旺量价齐增，预计2022-2024 年营收由59.14/69.25/80.41 亿元上调至64.30/78.12/93.80 亿元， 同比+34.50%/+21.50%/+20.07% ； 净利润由8.74/11.61/14.90 亿元上调至亿元9.71/13.28/17.51 亿元， 同比+141.77%/+36.74%/+31.87%，EPS 为0.66/0.90/1.19 元，维持“买入”评级。

    《食品饮料|桃李面包（603866）：基本盘稳健向好发展，产能有序释放助推全国扩张》

    公司发布2022 年半年报，22H1 实现营业收入32.06 亿元，同比增长9.06%；实现归母净利润3.58 亿元，同比下降2.90%。营收端，基本盘稳健推动公司向好发展，华东加速开拓增速亮眼。线下，公司加快市场终端拓展，针对头部客户加强定制化快速响应能力；线上，打造线上专供产品，积极开展与专业线上代运营公司合作，积极接触社区团购等新零售渠道。利润端，原材料价格及物流费用上涨，盈利能力有所下滑。主要系：①毛利率方面，由于部分原材料价格上涨及终端配送服务费用增长导致成本上升；②费用方面，人力成本增加以及研发车间、研发设备折旧费用增加所致。公司深耕行业壁垒深厚，产能释放助推全国扩张。截止上半年公司共投入使用22 个生产基地，在建6 个生产基地项目。已投产基地整体产能利用率为78.51% 。由于疫情及原材料成本上涨， 预计2022-2024 年营收由70.72/81.37/93.66 亿元调整至70.72/79.34/89.67 亿元， 同比+11.63%/+12.18%/+13.03%；归母净利润由8.43/9.83/11.48 亿元调整至8.43/9.70/11.11 亿元，同比+10.43%/+15.07%/+14.51%，EPS 为 0.63/0.73/0.83 元，维持“买入”评级。

    《家电|三花智控（002050）：Q2 收入符合预期，盈利持续改善》

    公司22H1 实现营业总收入101.6 亿元，同比+32.4%；归母净利润10.0 亿元，同比+21.8%。扣非归母净利润10.3 亿元，同比+43.1%。1、公司经营韧性凸显，Q2 收入增速符合预期。22Q2 实现营业总收入53.6 亿元，同比+25.6%。2、盈利拐点已至，汽零率先修复。1）汽零业务毛利率率先修复，22H1 毛利率25.4%，同比+1.4pct，我们认为部分因为业务快速扩张下规模效应的显现；2）制冷空调电器零部件业务22H1 毛利率23.7%，同比-2.0pct，我们预计为低毛利的截止阀、四通阀占比有所提升导致。3、公司业务多元拓展，长期成长动能充足。除充足的汽零在手订单外（到26 年460 亿元），公司根据战略发展规划及市场需求进行水冷板产能布局，并密切关注未来机器人等业务的发展。我们预计22-24 年净利润为22.93/29.66/36.21 亿元（ 维持前值）， 对应动态估值为45.86x/35.46x/29.05x，维持“买入”评级。

    《建筑建材|周观点：产品涨价带来预期升温，建议关注超跌地产/基建链条》

    短期继续推荐高景气新材料品种，关注传统超跌龙头。1）新型玻璃、碳纤维等新材料面临下游需求高景气和国产替代机遇，龙头公司拥有高技术壁垒，有望迎来快速成长期；2）消费建材去年受地产景气度、资金链， 以及大宗商品价格持续上行带来的成本压力影响，当前上述因素有望逐步改善，中长期看，龙头公司已经开启渠道变革，规模效应有望使得行业集中度持续提升，消费建材仍然是建材板块中长期优选赛道；3）当前玻璃龙头市值已处于较低水平，随着行业冷修提速，行业基本面或逐步筑底，光伏玻璃有望受益产业链景气度回暖，而电子玻璃有望受益国产替代和折叠屏等新品放量；4）塑料管道板块下游兼具基建和地产，基建端有望受益市政管网投资升温，地产端与消费建材回暖逻辑相似；5）水泥有望受益于后续基建和地产需求改善预期，中长期看，供给格局有望持续优化；6）玻纤需求端受风电、海外等下游带动，供给侧增量有限。本周重点推荐组合：旗滨集团，山东药玻(与医药联合覆盖)，南玻A，金晶科技，东方雨虹，海螺水泥。

    《能源开采|陕西煤业（601225）公司深度：西北明珠，行稳致远》

    陕西煤业股份有限公司是由陕煤化集团于2008 年将煤炭主业重组改制而成立的公司，并且于2014 年上市。投资亮点：1）资产注入带来成长性：

    考虑到公司2022 年7 月12 日披露的公告，我们预计陕西煤业煤炭产能有望至少仍有1200 万吨/年的增量空间。2）煤炭单吨成本及毛利兼具竞争力：公司的单吨成本较为稳定，且成本在煤炭行业龙头中处于较低的位置，仅略高于中国神华。3）贸易煤占比下降，增效降本：2021 年公司贸易煤销量下降了18%，自产煤销量提升了8%，公司整体更聚焦于单吨毛利更高的自产煤业务，最终增效降本。基于经营模型分析，并且结合因会计方式变更带来的一次性收益，我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为355.26 亿元、366.67 亿元、396.01 亿元，EPS 分别为3.66、3.78、4.08 元，同比增长68.05%、3.21%、8.00%。综合考虑PE 及DDM 估值方法，给予公司目标价29 元/股，给予“买入”评级。

    风险提示：经济增长不及预期；煤矿在建产能投放超预期；保供稳价政策执行力度超预期；煤炭下游去库存不及预期；《资产转让意向协议》存在不确定性。