中金债券市场调查2022年8月期:利率下行结束还是没结束

摘要

    从本期调查结果来看,投资者对基本面的预期没有发生本质逆转,甚至对下半年和全年的经济增长预期较上期更加悲观,而在投资者对基本面信心仍为有效恢复的背景下,市场风险偏好也重新回落,投资者对风险资产青睐度相比上期调查有所下降。但受7 月以来利率快速回落影响,投资者对当前利率水平已创年内新低品种的偏好边际转向谨慎,同时配置压力下对仍有一定性价比的长端品种偏好度有所抬升,对应我们看到债市策略选择上,选择延长久期的投资者占比有所抬升。投资者对部分利率已经下行较多券种的谨慎心态更多可能是对照利率过往波段表现所形成。观察疫情以来的债券市场表现看,利率整体呈现区间震荡行情,尤其是经历了2020 年上半年利率的V 型反转后,市场在每轮利率降到前期低位后情绪都会转向谨慎,开始担忧货币政策会突然转向,同时多头也会有一定的获利了结行为,今年这种情况更为明显。对标当下时点,目前资金利率、短端利率、信用债利率多数已经创新低,所以如果基于年内利率仍会区间震荡的主观判断出发,投资者的这种谨慎可以理解。但如果从理论分析框架来看,我们更倾向于认为利率可能会打破此前的趋势震荡,仍有进一步下行空间。对于货币政策潜在调整风险,核心还是在于政策是否有收紧的动机和必要性。在当前经济复苏仍在起步、各领域情绪和信心修复尚在初期、居民就业和收入信心仍偏弱、物价扰动不大、地产风险尚未出清等背景下,我们认为央行其实并不具备调整货币政策的动机和必要性,央行在二季度货币政策执行报告表态中也对应了这一点。更为核心的,从融资供需框架来看,政策发力靠前推升资金供给,同时实体信心不足导致融资需求偏弱,“资产荒”格局仍在延续且短期内可能无法得到有效缓解,阶段性的风险偏好摆动更多是短线扰动,难以根本性逆转“资产荒”局面并改变利率下行趋势。虽然中短端利率降至低位意味着其对部分投资者的吸引力丧失,但配置压力仍在,“不得不配”的硬性约束下,投资者更多是将目光转向仍具备一定性价比的长端品种或试图在波段交易中寻找机会来增厚收益。所以整体而言,资金面宽松叠加“资产荒”仍在,我们认为投资者即便是对前期下行较多的短端债券品种和部分信用债品种产生利率调整的担忧情绪,但在基本面预期仍偏弱的背景下,其对长端品种的偏好反而可能有增无减,后续也可能会从相对价值以及对冲短端利率潜在调整的角度出发,适度增加对长端品种的配置占比,期限利差有望重新回落,加久期可能仍是下半年债券市场主要的超额收益来源。本期调查结果也显示,投资者目前也正在逐步认可资金面宽松向中长端利率逐步传导的逻辑,半数投资者认为未来三个月10Y 国债利率仍会进一步下行,认为年底低点降至2.6%的投资者占比也大幅提升至42%。

    海内外疫情、基本面和政策层面:

    国内方面,由于疫情形势如何发展本身存在不确定性,投资者对后续疫情对经济影响的判断也存在分歧,多数投资者所在机构商务差旅以及线下会议活动暂未完全恢复。国内经济恢复方面,多数投资者本期对于下半年和全年的经济增长预期较全年而言更加悲观,且多数人认为地产复苏偏慢、居民收入增速放缓、疫情扰动仍是经济恢复的主要痛点。

    具体看投资者对于地产销售的预期有所下调,对于出口的预期保持一定韧性。政策方面,接近三分之二的投资者认为债市杠杆偏高,央行货币政策可能会适度收紧,隔夜利率可能会回升至1%-1.5%,不过我们认为当前实体经济融资需求偏弱,债券市场出现适度杠杆是正常现象,这其实也是货币政策作用到实体经济的一个重要渠道,央行或不会因为短期债市杠杆有一定上升而收紧货币。

    海外方面,近八成投资者认为油价可能不会继续走低,其中54%的投资者认为油价可能会回升,27%的投资者认为可能在100 美元上下位置震荡。同时,投资者对年末美国CPI 水平预期仍高,约九成投资者认为年末CPI 同比位于6%以上。多数投资者认为今年下半年美国经济可能有所走弱,不过美国经济衰退风险还不大。投资者对美国何时会出现衰退分歧较大,超过三分之一投资者认为可能是明年上半年,还有三分之一左右的投资者认为美国不会出现严格意义的衰退。投资者对美联储明年是否会降息也存在分歧较大,约半数投资者认为美联储可能不会降息。

    海内外市场判断层面:对国内利率判断上,总体来看投资者对10 年国债未来下行预期增强,50%的投资者认为未来三个月10 年国债还会较目前水平下降,这一占比较上期调查大幅提升,仅19%的投资者认为10 年国债收益率未来三个月内还会上行,较上期有较大幅度下降。相应的,投资者对年内10 年国债低点判断也比此前有所下移,最主流的投资者(42%)认为10 年国债最低点能到2.6%,认为会降至2.5%及以下的投资者占比也上升至29%。投资 者多认为长端国债收益率下行偏慢的主要原因在于经济刺激政策的扰动和货币政策对于持续放松的克制。国内股市方面,本期多数投资者认为A 股还会上涨,不过相较上期更偏谨慎。海外市场方面,接近半数的投资者认为美国10 年美债最低点在2.6%-2.8%,还有较多的投资者认为最低点在2.4%-2.6%。超六成投资者认为后续美股会再度下跌,其中多数认为跌幅有限。

    信用债层面:信用利差方面,相比上次问卷调查结果看,市场对信用债的看法较为乐观,认为信用利差会走扩的投资者占比出现下降,其中低等级下降至四成左右,高等级下降至二成左右。但是在当前信用利差处于历史低位的情况下,认为基本维持现状的投资人出现明显上升,占比在三分之一左右。城投债方面,相比上期,投资者对城投债看法偏悲观,主要体现在三个方面:1)认为城投性价比较低转向产业债的投资人占比出现明显上升,由上期的四分之一左右上升至本期三分之一;2)向中部省份进行挖掘的占比明显下降至四分之一左右;3)在江浙省份继续挖掘的占比也下降至不到二成。但是愿意选择真正高等级拉长久期的占比上升至二成左右。反映出在当前中短端城投债收益率和利差很低的情况下,投资者对城投板块的配置力度有所下降。方向上仍是以向中部省份下沉和江浙挖掘为主,对云贵东三省等偏弱地区仍然十分谨慎。银行资本补充债券方面,投资者的看法相比上期,对长久期偏好有所上升,主要体现在两个方面:

    未来择机参与长久期资本债获取资本利得的机构占比上升至二成左右;其次期限控制在3 年以内的投资者占比出现明显下降至接近三成。但整体来看,迫于估值压力不新增投资且存量也会卖出的投资人占比仍为最高,在四成左右。反映出在当前银行资本补充类债券尤其是短期险债券收益率和利差处于历史低位的情况下,市场对其需求偏弱,部分投资者有拉久期提高收益或博取利差下行机会的动机。地产债方面,投资者对混合所有制和民营地产债的看法仍然较为悲观,超过九成的投资人不考虑民企地产债,其中又有接近一半的投资者对所有地产债逐步清仓。同时与上期相比,投资人对国有地产企业的担忧也在上升,考虑国有地产企业发行人的投资者占比也明显下降至四成左右。

    资产配置和投资策略:投资策略上,投资者偏好多集中在波段交易,延长久期投资者占比也有所抬升,相对价值占比变动不大,缩短久期占比大幅回落。投资者策略调整可能也是受7 月以来利率快速回落影响,当前较低的短端利率和票息对投资者的吸引力有所下降,长端利率吸引力提升。新一期的风险选择上,随着近期利率的走低,投资者的担忧也有所转向,担心债市再次发生踩踏、货币政策扰动的投资者占比均有所提升,但担忧宽信用政策起效推升利率上行的占比大幅回落。投资者当前的债市风险担忧更多可能是对照利率过往波段表现所形成,而非基于对基本面预期转向。理财资金目前投向上,投资者风险偏好有所回落,对股市的情绪降温,资金投向股市或股基的投资者占比大幅回落至39%。未来最看好的大类资产层面,虽然股票仍是投资者的首选,但占比大幅回落至53%;利率债的占比则大幅提升至37%,重回投资者第二偏好的品种;黄金占比也有大幅提升至28%。如果结合近几期债市调查结果综合来看,当前投资者风险偏好其实并没有持续性的修复,更多是“追涨”情绪占上风,当我们调查时点股市出现阶段性走高,投资者对股票的偏好度会有明显提升,但如果调查时点股市阶段性走低,则投资者风险偏好又会开始回落。从这一角度出发,如果投资者风险偏好或者说实体对经济增长的信心无法得到有效修复,我们认为短期内债市大幅调整的可能性偏弱,资金可能也很难从债市分流,“资产荒”的格局仍会延续,阶段性的风险偏好摆动更多是短线扰动,难以根本性逆转利率下行趋势。

    风险

    政 策转向收紧。