二季度货币政策执行报告点评:多重约束下的货币政策稳健积极

类别:宏观 机构:中信期货有限公司 研究员:张菁 日期:2022-08-11

  核心观点:对于国内,央行未沿用“三重压力”的表述,将困难进一步具体化,并坦言稳定经济需付出艰苦努力;对于国外,高通胀是全球经济发展的最大挑战;对于内部通胀,央行更关注的是未来消费回暖和供给侧通胀形成共振。因此,央行一方面在货币政策的措辞方面更加积极,并淡化了对宏观杠杆的关注,另一方面也将更多的篇幅放在结构性政策发力和利率传导途径上,并提高了对通胀和内外均衡的关注。后续来看,一方面,根据央行描述的公开市场操作逻辑,MLF即便缩量续作也大概率不是央行主动为之,资金利率回归中性将是需求端的结果而非供给端;另一方面,结构性货币政策力度加大,将意味着更多低成本资金被注入银行间,但由于这部分资金透明度不足,将为市场理解资金供需带来挑战。总的来说,后续货币政策的基准路径将是,央行大概率不会主动回笼过剩流动性,需要靠需求端力量完成市场利率向政策利率回归,考虑到后续央行的政策重心在结构性货币政策和基建,这一回归过程可能偏慢。在市场利率回归前,降准概率偏低;考虑到央行仍需平衡内外均衡和通胀压力,降息概率亦偏低;在结构性货币政策工具发力下,由于其成本较低,叠加市场利率位于低位,LPR仍有调降空间,贷款利率和LPR之间点差也需进一步压缩。

      1、央行坦言国内经济恢复基础尚需稳固,稳定国内经济还需付出艰苦努力。一是国内居民收入不振、资产负债表受损、消费场景受限抑制消费,二是积极扩大有效投资仍存难点赌点,三是服务业恢复基础尚不牢固,四是青年人就业压力。

      2、央行认为高通胀是全球经济发展的最大挑战。相较一季度,央行的对海外的关注点从地缘政治、疫情、发达国家货币政策转向高通胀。认为主要发达经济体货币政策面临的“偏松易引发通胀预期发散、偏紧易加大经济硬着陆风险”两难困境更加凸显。并警惕新兴市场和发展中国家面临的通胀攀升、经济放缓、债务积压、货币贬值以及食品和能源危机的“完美风暴”风险。

      3、对于国内通胀,央行关注的是供需共振。央行不仅关注猪周期和输入性通胀带来的结构性通胀,更重要的是疫情受控后未来消费复苏回暖,可能推动前期PPl上涨向CPl的传导加快。指出,美国此轮CPl涨幅加速上扬即起始于2021年3月后消费需求加快复苏时期。并强调,任何时刻,中央银行都应该对物价走势的边际变化保持高度关注。

      4、央行说明公开市场操作背后的逻辑:造成0MO缩量是资金需求端因素而非供给端因素的结果,不调降政策利率有助于平衡内外均衡。由于货币市场资金供给充足,二季度以来公开市场业务一级交易商对公开市场逆回购操作的需求总体有所减少,人民银行结合市场需求情况灵活调整公开市场操作规模,进一步提高操作灵活性和精准性。7月份以来,一级交易商的投标量继续减少,人民银行相应进一步降低逆回购操作量,但仍充分满足了投标机构的需求。央行公开市场操作是短期流动性调节工具,操作量根据流动性供需变化灵活调整是正常现象。2022年二季度以来,公开市场7天期逆回购和中期借贷便利(MLF)的中标利率均保持不变,这有助于在全球主要央行加息背景下平衡好内、外部均衡。

      5、央行淡化了对宏观杠杆的关注。在下一阶段主要政策思路处,相较一季度,央行删去了“增强信贷总量增长的稳定性,保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”,新增“加大对企业的信贷支持..保持货币供应量和社会资规模合理增长”,并将该句位置提前。即需要货币信贷和社融增速略高于名义GDP增速,以体现加强逆周期调节。

      6、货币政策表述更积极,依旧未提“引导市场利率围绕政策利率为中枢上下波动”。货币政策表述删去了“稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度“,新增了“加大稳健货币政策实施力度”。另外,今年一季度的货币政策执行报告较去年四季度删去了“引导市场利率围绕政策利率为中枢上下波动”,新增表述“进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性,稳定好市场预期”。本次报告仍延续这一表述,并新增“平衡好内、外部均衡”。

      7、结构性货币政策将持续发力,并以此稳定就业。央行表示“加大普惠小微贷款支持力度,支持中小微企业稳定就业”,“保持再贷款、再贴现政策稳定性,继续对涉农、小微企业、民营企业提供普惠性、持续性的资金支持。加大对小微企业的金融支持力度,推动普惠小微贷款支持工具更好落地生效,更好发挥其稳企业保就业的重要作用”。

      8、对利率传导的表述发生变化。删去了“持续释放贷款市场报价利率改革效能”,新增了“发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用”。具体理解,“改革效能”或暗示LPR还有调降空间,“指导作用”或暗示贷款利率和LPR之间的加点仍需压缩。

      9、关于汇率,内外平衡对央行的约束更紧。将“深化利率、汇率市场化改革,畅通货币政策传导渠道”更新为“是深化利率、汇率市场化改革,以我为主兼顾内外平衡”。并重新提及“外汇储备稳定在3万亿美元以上”,上次提及是202101,对应人民币从2021年2月底至4月初的贬值。