资产配置专题报告:货币信用周期划分及资产表现初探

类别:策略 机构:中信期货有限公司 研究员:姜婧 日期:2022-08-10

  从央行货币政策框架出发,看如何判断货币周期松紧

    传统货币政策框架:以货币政策单支柱为核心,跟踪经济波动,进行逆周期调节。

      2008年金融危机后:各国加强建设宏观审慎政策管理体系,我国于2017年十九大提出“货币政策+宏观审慎”双支柱调控框架。

      第一支柱“货币政策”内容包括3个方面:1)货币政策工具;2)货币政策传导机制;3)货币政策目标。

      第二支柱“宏观审慎”内容的核心方面为:宏观审慎评估体系(MPA)。

      判断货币政策松紧的直观指标:央行货币政策工具

      在我国货币政策框架中,央行的调控始于对货币政策工具运用,是最直观表现央行货币政策立场变化的指标。因此,在构建“实际货币周期指数”的框架中,核心问题是:如何通过观察货币政策工具量价的变化,判断货币周期的松与紧。

      要解决上述核心问题,首先对我国货币政策工具运用的演变历史进行梳理,其主要经历了三个阶段:

      1)1998年前:信贷规模管理;2)1999年-2013年:数量型工具管理;3)2014年-至今:量价型工具和结构型工具管理。

      我国货币政策工具运用正处于从“数量型工具为主”向“价格型工具为主”转型的过程中。因此,后文将按“数量型工具→价格型工具→量价和结构型工具”的顺序,对我国货币政策工具进行逐一梳理,并分析其变化将如何反映货币周期的松与紧。

      从“存款准备金率”变化看货币周期的松与紧

      存款准备金:存款类金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资金。

      法定存款准备金率:存款类金融机构必须缴存中央银行的法定准备金占其一般性存款的比例。

      超额存款准备金率:存款类金融机构存在央行超出法定存款准备金的部分,用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用备用金。

      存款准备金的“三档两优” 框架:兼顾了防范金融风险和服务实体经济,特别是服务小微企业,有利于优化结构。

      从“存款准备金率”变化看货币周期的松与紧

      “法定存款准备金率调升/调降”一定反映“货币周期的收紧/放松”吗?

      大部分情况下是央行货币政策转向的信号。存款准备金的基本属性决定了其变化在很大程度上反映了央行货币政策的转向:

      1. 相较于公开市场操作和其他结构型货币政策工具,央行对法定存准金率具有完全的自主权,是最容易实施的货币政策工具;2. 由于存准金率的改变不仅可以短期回收/释放流动性,更重要的是能改变货币乘数,是数量型管理中最有力的工具。

      “定向降准”也能反映“货币周期的放松”吗?

      虽然定向降准的效果不及全面降准,但从历史上定向降准发生的时间节点来看,均处于法定存准金率连续调降期间。换而言之,定向降准是对全面降准的补充,有助于进一步确认货币政策转向。

      存贷款基准利率:中央银行公布的商业银行存款、贷款、贴现等业务的指导性利率,是央行用于调节社会经济和金融体系运转的货币政策之一,其他利率水平或金融资产价格均可根据这一基准利率水平来确定。

      “存贷款基准利率调升/调降”一定反映“货币周期的收紧/放松”吗?

      利率市场化改革基本完成之前,存贷款基准利率的变化.一般明确反映了货币政策的转向,是价格型管理中最有力的工具。

      由于存贷款基准利率调整阻碍了银行定价能力,在利率市场化改革进程中,通过存贷款基准利率调节市场利率的手段被逐渐放弃。

      2008年后利率市场化进程加速,2015年存款利率上限的放开标志着我国基本取消了利率管制,此后存贷款基准利率再未改变。

      2019年LPR发布后,形成“MLF→LPR→贷款利率”的传导机制,解决市场利率向贷款利率传导不畅的问题。