宏观专题：中国台湾经济的“荷兰病”与两岸经贸联系

核心观点： 中国台湾地区对内过度依赖单一产业，对外过度依赖出口。光电子行业占制造业比例超50%，电子行业占用过多资源，导致其他行业增长缓慢、薪资近乎停滞，需求低迷。净出口贡献了中国台湾一半的经济增长，外贸依赖于中国大陆，大陆占中国台湾出口的28%、进口的21%；从全球价值链视角来看，中国台湾出口增加值的6.3%来自大陆。

    中国台湾经济简史：（1）按经济增速来看，中国台湾地区的经济增长可以分为三个阶段，经济增速从1950-80 年代的9.8%降至2010-20 年代的3.3%。（2）按经济结构来看，中国台湾地区的经济转型发展经历了四个阶段。第一阶段是1952-1962年，农业经济时代；第二阶段是1963-1986 年，快速工业化时代；第三阶段是1987-2001 年，后工业化时代；第四阶段是2002 年至今，电子信息行业带动之下，开启再工业化。（3）中国台湾地区经济发展轨迹，是典型的“东亚模式”，具有三方面特点，一是出口导向，二是政府主导，三是通过承接产业转移深度参与国际分工。

    “荷兰病”与“闷经济”：（1）过度依赖单一行业而对其他行业形成挤压被称为“荷兰病”。中国台湾地区的“荷兰病”体现为两方面，一是电子信息行业的景气程度“决定”了经济增速。1997 年以来，中国台湾地区经济增速的波动与费城半导体指数基本一致，同时ICT 产业贡献了近二十年经济增长的36.8%。二是相比占用过多资源的电子信息行业，其他行业增长缓慢。电子零部件制造业占全部用电量的三分之一，2004-2020 年中国台湾的金属机械、化工、民生等制造业基本停滞。（2）“荷兰病”带来了“闷经济”，中国台湾除电子以外的各行业薪资增长停滞导致内需低迷，消费增速只有经济增速的一半左右。

    进出口与两岸经济联系：（1）中国台湾地区是典型的出口导向型经济，外贸总额与GDP 之比大致为1：1；过去二十年，净出口贡献了大约一半的经济增长。（2）从商品结构看，随着岛内“农业-劳动密集工业-电子行业”的产业结构变化，中国台湾出口商品结构也经历了“农产品-劳动密集产品-电子产品”的变化。（3）中国台湾地区的劳动密集型工业逐步转移到中国大陆，这一过程体现为两岸经济联系的逐渐加强。2002-2010 年，大陆在中国台湾出口中的占比从7.6%提高到28%。

    （4）对大陆的进口依赖度：中国台湾的纺织、家具、玩具等劳动密集型产品依赖度均超过了50%。对大陆的市场依赖度：光学仪器等高技术产品，以及有色金属、非金属矿物、农产品等初级产品严重依赖大陆市场。大陆对中国台湾的依赖：主要 在半导体方面，处理器和控制器（HS854231）、其他集成电路（HS854239）38.8亿美元、存储器（HS854232）自中国台湾进口额分别占大陆总进口的40.5%、42.4%、25.9%。（5）全球价值链分工：2018 年，中国台湾地区总出口中有近四成是其他国家或地区的增加值，包括6.3%来自中国大陆。但中国台湾在大陆出口增加值中的占比并不高，仅为1.1%，主要集中在电子行业，该行业达到4.2%。

    自下而上看A 股对中国台湾公司的“业绩依存度”：我们从自下而上的角度筛选A股所有上市公司的董事长籍贯、子孙公司、实际控制人为中国台湾籍的相关企业，发现其中消费电子、半导体、电子元件是占比较高的二级板块。另外，机械设备中的通用设备和自动化设备、汽车中的零部件、计算机中的设备和IT 服务部分也相对其他板块占比较高，行业分布来看主要是TMT 和制造业的加工部分，与贸易数据反映的行业分布相似性较高，说明中国台湾企业在内地的产业布局在内地仍然也是以电子制造为主。2021 年，含台地区收入（主营业务收入地区排名前5 中含港澳台或者中国台湾地区收入）占比较高的162 家公司中，二级行业中半导体占比最高，其次是电池、光学光电子、物流和软件开发。一方面从主营业务收入地区来看，港澳台地区收入比单独的中国台湾地区收入范围更广，可能存在境外其他业务收入远高于中国台湾地区的情况，导致与实际控制人方向的行业存在差异，另一方面，从公司的产业分布来讲，同样的行业可以在除中国台湾以外的其他境外地区布局，贸易的可替代性也会导致实际上的中国台湾地区收入占比较低。从行业的收入地区统计来讲，基本上所有行业的含台地区收入都在极低的水平，二级行业的占比均在百万分之一以下，说明从业务联系上来讲，中国台湾地区的贸易给A 股公司带来收入并不作为A 股行业的主要收入，A 股上市公司对中国台湾的“业绩依存度”较低。

    风险提示：中国台湾经济和外贸波动性较大；全球电子行业景气度发生重大变化；两岸经贸政策发生变化。