策略研究:上游成本下行带来的机会有哪些

类别:策略 机构:国泰君安证券股份有限公司 研究员:方奕/黄维驰 日期:2022-08-08

本报告导读:

    原材料成本回落,利润结构从上游向中下游再分配的进程已然开启,高景气中游设备/制造以及部分下游消费公司的毛利率与盈利增速将由此改善。

    摘要:

    原材料成本回落,利润结构从上游向中下游再分配的进程已然开启。

    Q2 以来,国内外大宗商品出现一轮显著调整,CRB 现货指数、南华工业品指数分别下跌10%/16%,国内PPI 同比亦连续8 个月下行。展望下半年,尽管由于供给因素价格仍会反复,但需求已趋于回落,上游成本有望下滑。但是,由于当前国内经济需求偏弱,同时处于企业主动去库存的初期阶段,上下游利润再分配的过程并非一蹴而就。本篇报告试图通过工业企业、上市公司的多重视角和定量的测算方法,探寻上游成本下行带来的确定性机会。

    复盘近三轮PPI 下行周期:科技成长与消费风格占优。为便于分析各阶段特征,我们将PPI 下行周期分为“阶段一”(PPI-CPI 剪刀差正向收窄)和“阶段二”(PPI-CPI 剪刀差反向扩张)。在阶段一,由于需求快速走弱,股市往往表现不佳;而在阶段二,股票市场回报开始回升。行业层面来看,阶段一食品饮料表现较好,到了阶段二占优行业逐步扩散到消费者服务、医药、家电、TMT、建材等。

    上下游利润再分配沿着“PPI→毛利率→利润分配”的线索展开,由价及量串联起盈利波动。1)工业企业视角:跟随PPI 的波动,上下游的盈利水平呈现此消彼长的规律,PPI 领先行业的毛利率拐点2-4 个季度,利润增速和分配比例跟随毛利率同向变动。2)上市公司视角:上下游毛利率之差与PPI 同向波动,且与指数长期相对走势一致;PPI的拐点亦可对上市公司的上下游盈利增速的相对强弱有所指引。3)定量测算:PPI 下行期间,多数周期品的受损具有共性,表现为量价齐跌;同时,电新、机械、电力、食品饮料、家电等中下游行业毛利率改善兼具确定性和弹性,从而带来“价升”;但PPI 下行的背后还隐含了“量”的不确定性,最终落实到盈利,仍需对下游需求进行甄别。

    从需求景气出发,成本改善的投资线索分为:“量价齐升”和“价升量不定”。1)量价齐升:行业处于高景气,或下游需求增长相对稳定,毛利率的改善将顺利传导至盈利增长。其中,电新行业较为突出(锂电池、光伏、车用电机电控),其他行业包括汽车(乘用车、汽车零部件)、锂电设备、通信终端、非乳饮料、化学原料药、航空军工等。2)价升量不定:需求不确定,弹性仍可期,包括食品饮料(啤酒、乳制品);家电(白色家电、小家电);机械(仪器仪表)等。

    风险提示:1、历史规律适用性有限;2、海外输入性通胀超预期;3、下游需求不及预期。