固定收益周报：进攻还是防守？

　　债市核心观点：

    　　当前，资金面水平正逐渐接近2020 年上半年位置，收益率曲线不断呈现牛陡走势，虽然整体曲线形态并未达到2020 年的陡峭程度，但也给更高期限的品种带来不错的赔率空间。主要有两种思路：

    　　（1）过去中短端利率水平下行幅度明显更多，使得整体收益率曲线较为陡峭，目前可以基于看平曲线而选择中长端债券，或者选择构建哑铃型组合。不过，长端利率要有超额下行空间需要看到经济基本面下行或者资金面能够很长时间维持宽松水平，考虑到当前投资者存在经济悲观预期，可以阶段性参与长端品种博弈。建议投资者更多以哑铃型组合形式参与，保持久期稳定。

    　　（2）考虑到中短端利率在过去呈现明显的牛陡特征，当前收益率曲线形态也在中短端位置最为陡峭。建议投资者可以在中短端位置构建哑铃型组合，因为无论资金面未来收敛还是保持宽松，中短端曲线变平的概率都较大。不过，从单边角度来看，如果资金不收敛，中短端确实也会有不错的下行赔率，而且胜率较高；但如果资金出现收敛，中短端的防守性是不及长端的。

    　　考虑到当前债市情绪依然不错，资金面和基本面都支持债市会维持偏强姿态运行，但债市进一步上涨的赔率和基础也并非十分牢固，主要有以下几个方面：

    　　（1）资金利率水平已经接近2020 年极度宽松状态，未来资金利率很难有进一步的下行空间，这会限制整体收益率曲线的下行空间，进而使得投资者将目光放在压平收益率曲线、寻找高赔率期限上；

    　　（2）随着7 天资金利率突破平台向下运行，市场对未来资金的看法逐渐好转。利率互换投资者当前认为未来1 个季度R007 的平均水平在1.65%左右；浮息债投资者认为DR007 在9 月初的平均水平为1.66%左右；

    　　（3）根据不同品种的10 日动量信号来看，3 年期国开债MACD 信号处于5%以下分位数，1 年期农发债和口行债的MACD 动量值所处分位数已至1%以内较低区间，短期内这些品种收益率上行的压力相对较大；

    　　（4）国债期货情绪正逐渐变得乐观，随着近期市场不断上涨，国债期货做多情绪指标也上升到了较高水平。

    　　因此，如果投资组合主要是追求绝对收益，那么建议投资者在当前可以保持偏谨慎的态度，短端债券利率的下行赔率确实不高，可以在社融数据公布前后考虑撤退。如果投资组合追求相对回报，那么建议当前可以积极挖掘相对收益，有两个期限不错，只不过侧重点不同：

    　　（1）买入长端债券，根据前文分析，在当前投资者对经济有下行担忧，期限利差又比较高的情况下，长端债券的价值是不错的，即使资金面收敛，其也具有一定的防守性；（2）继续考虑3 年左右的中短端品种，虽然该品种最近表现很强，但考虑到收益率曲线在中短端位置最陡峭，因此赔率空间反而会更大一些，但需要资金面能够维持宽松状态。另外，投资者对中短端债券流动性的担忧也可以用TS 国债期货对冲来化解。

    　　风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期