固定收益周报：调整不是坏事

　　7 月中旬以来，利率债持续上涨近一个月，本周五出现明显回调。我们认为当前利率债运行的有利环境并未改变，短期收益率波动可能更多是反弹而非反转，交易盘仍可维持适度的进攻策略。因此调整并不是坏事，反而带来合适的入场机会。

    　　调整背后，技术性因素主导。除了地产相关纾困措施带来的情绪冲击外，周五市场调整主要由于技术性因素。一方面，利率债收益率持续处于历史低位区间，交易难度上升；另一方面，流动性虽然仍未收紧，但进一步宽松缺乏想象空间，制约了长债利率的“破位”下行，前期累积的大量止盈需求适时释放。

    　　短期来看，基本面弱复苏、信用扩张乏力、资金价格维持低位等利多逻辑预计难以反转，利率债运行环境仍较友善。

    　　“地产缺席”是压制本轮经济复苏弹性的关键。当前需求支撑主要来自于出口和基建，虽然短期支撑力度可能不会降低，但增速很难进一步大幅提升。相比之下，地产行业“缩表出清”过程尚未结束，特别是近期停贷断贷潮发生后，上下游相关产业链景气度进一步回落。尽管6 月销售高频指标出现“报复性”反弹，但7 月以来再度走弱。

    　　流动性持续宽松是信用扩张阻滞的映射。继大规模减税降费基本完成后，7 月份起专项债资金投放加速，财政因素对于流动性的支撑有望延续。地产“缺位”背景下，年初以来的基建发力受制于隐债监管约束，实物工作量形成严重滞后，对应的信用扩张力度有限。近期票据利率再次出现大幅回落，或表明信贷需求疲软，资金“堰塞湖”现象明显。

    　　央行主动收紧的能力和意愿均不足。1%的隔夜利率可能明显低于央行的合意水平，但在结构性流动性短缺框架下，央行主动收紧资金面的能力受限。同时，由于经济复苏动能较弱，央行主动收紧资金面的意愿也不足，当前物价和海外因素对于货币政策的掣肘有限。

    　　债市杠杆上升，但情绪并不极端。6 月以来加杠杆情绪持续升温，本周质押式回购成交量一度突破7 万亿关口，隔夜回购占比上升至92%。不过，近期资产荒背景下交易拥挤主要集中在中短久期信用债，利率债和资金利率之间的利差处于历史较高分位数。

    　　随着全年经济增速目标淡化，增量政策工具逐渐明朗，短期利率“下虽难但上有顶”的格局可能不易打破。但从年初以来窄幅震荡的市场表现看，期待调整到位后入场的想法并不现实，在控制好安全边际的前提下，适度参与波段交易仍是最优选择。

    　　进攻性策略仍有机会。考虑到地产“缺位”背景下基本面复苏疲弱而信用扩张受阻，央行主动收紧资金面的意愿和能力不足，交易层面利率债特别是中长端拥挤度并不高，因此本周五的利率上行更过是技术性调整而非趋势反转。市场调整可能带来较好的交易机会，具体品种上，对比当前各期限国债收益率和年内低点的利差看，5 年期限的弹性可能更大一些。此外，从配置角度看，6 年期限是目前曲线上的凸点，骑乘收益可能较为可观。

    　　风险提示：流动性宽松不及预期，信用扩张超预期。