宏观策略专题报告：8月资产配置展望：等待之后再启程
8 月资产配置核心观点：我们曾在《2022 年中期资产配置展望》指出，下半年总体配置而言权益资产最优，看好成长与消费，我们仍然维持下半年整体观点不变。对于8 月具体而言，我们利率的观点继续维持短多长空，利率短期内仍有些许空间；权益市场整体维持震荡走势，继续看好成长行情，消费还需要再等待；对信用短期仍持谨慎态度。8 月资产比较总体观点为，利率＞股票＞转债＞商品＞信用。
一、 经济恢复的如何？
对不及预期的PMI 也不必太悲观：经济的先行指标PMI 在7 月出现了一定程度的收缩。数据显示，7 月制造业PMI 为49.0，低于前值的50.2，再次回到荣枯线的下方。从分项数据来看，供给端、需求端、库存端都出现了一定程度的回落。其中，原材料购进价格大幅度回落超10 个点，是分项回落最多的部分，主要受到了大宗商品价格调整的影响。虽然PMI 数据整体不及预期，但我们发现PMI 出厂价格-PMI 原材料购进价格的差值连续走高，说明利润格局持续改善，从上游向下游倾斜。上半年原材料成本过高给大部分制造业企业都带来了较大压力，然而下半年这一压力有望得到缓解。从7 月底公布的6 月企业利润数据来交叉验证，印证了该逻辑。
那从高频指标来看，经济恢复的进展如何？水泥是观察基建的重要指标，水泥库容比仍然处在超季节性的高度，说明整体需求偏弱，但7 月水泥发运率、磨机运转率环比6 月有所改善。从钢铁数据观察，对基建的信心要强于制造业，近期螺纹钢一直都比热卷更有韧性，螺纹钢7 月环比6 月下降535.7，热轧7月环比6 月下降646.19。从其他高频指标来看，经济仍在持续复苏中，整车货运流量等指标继续修复，社会用电量处于同期较高水平。
信贷结构有所改善，但难掩需求不足。我们构造指标，用未贴现银行承兑汇票-票据融资剪刀差来衡量信贷结构的质量，可以发现近期该剪刀差有所走高，说明了信贷结构有所改善。但市场观点普遍预期，6 月社融数据是全年的相对高点，主要还是由于对需求不足感到担忧。我们使用票据利率作为衡量信贷的先行指标，7 月末国股银票转贴现指数再度骤降（由于wind 国股银票转贴现利率数据只更新到6 月，我们用普兰金服国股转贴指数来代替），或预示了信贷较为疲弱。
政治局会议定调偏保守。7 月28 日政治局会议提出下半年的工作要坚持“稳中求进”工作总基调，再次延续了之前的“疫情要防住，经济要稳住，发展要安全”的重要要求。尽管政治局会议指出 “当前经济运行面临一些突出矛盾和问题”，但也指出要保持“战略定力”，预计未来国内政策不会出现较大变动。
总的来看本次政治局会议定调相对保守，重点落在“稳”上。
二、7 月市场在交易什么？
7 月权益市场整体有所回调。上证指数月底收于3253.24 点。沪深300 全月下跌7.02%。7 月市场表现不佳主要受到奥密克戎新变种BA.5 以及经济恢复不及市场预期的影响，叠加房地产风险蔓延等多重因素共同导致。7 月交易第一个特点就是大小盘行情分化，上证50、沪深300 跌幅远超创业板、中证1000。上证50 和中证1000 逐渐背离。一方面或与新能源、新基建表现强势相关。从盘面来看，特高压等新能源相关板块保持较高活跃度，但大金融、医药、食品饮料等方向持续走低，表现不佳。另一方面市场对于经济未来的担忧，直接投射到价值板块消极情绪上。从我们复盘的历史情况来看，自2020 年起，大体出现过4 次大小盘分化。2020 年4 月、2021 年2 月、2021 年底分别受新冠疫情影响、流动性阶段性收紧、大宗商品价格反弹和国内需求不足的影响，经济下行压力增大。在市场复苏阶段，大小盘均出现了不同程度的分化。7 月权益市场交易的另一个特点就是概念股行情盛行，涨幅较大的有机器人，工业母机、光伏逆变器等概念板块，主要是围绕着制造业以及新能源的主题。
利率方面，7 月主要品种利率债呈现震荡下行趋势，略超市场的预期。短债利率先上后下，长债利率窄幅震荡后下行，1Y 国债/国开债利率下行9BP/14BP至1.86%/1.88%；10Y 国债/国开债利率下行6BP/12BP 至2.76%/2.93%。央行月初逆回购缩量操作利空较快的Price in，利率呈现先上后下走势。后续市场对于经济修复可持续性存疑以及“断贷事件”演绎下，避险情绪升温，叠加月底政治局会议定调偏保守，利率整体下行，其中10 年国债呈现下行更明显，利率曲线走陡。
信用方面，资金面极度宽松，但市场风险偏好在低位，造成信用债结构性 “资产荒“在7 月份愈演愈烈。一方面中高等级（包括大部分中等资质城投平台），中短久期品种继续被大量欠配资金追逐，信用利差普遍被压低至历史10%分位数以内；另一方面，受民营地产债信用风波以及弱区域城投负面新闻影响，投资者尽量回避弱资质品种，且不愿过分拉长信用债投资久期，使得低等级信用利差仍在历史分位数50%以上，3-1，5-3 年的期限利差在80%分位数以上。
三、等待之后再启程——8 月资产配置展望
继续看好成长与小票行情。当前流动性整体仍然处于相对宽松的环境，7 月市场风险偏好有所下降，流动性又重新淤积在银行间市场，DR001 逼近1%的位置。而随着后续偏好修复，我们继续看好成长风格与小票风格。面向8 月市场，我们认为A 股继续维持震荡格局，还需要进一步观察，但是不改在震荡中上行的判断，相信等待之后会出现彩虹，关注上文提到的受益于利润格局改善的中下游行业逻辑（也是PPI-CPI 剪刀差收窄逻辑）高景气板块与中美摩擦加大背景下的国产替代产业。行业具体包括：1）电子板块（设备和材料）； 2）新能源（光伏、风电、储能）；3）基建链； 4）贵金属； 5）汽车链利率仍有下行空间，但整体幅度有限，维持利率短多长空的观点。8 月1 日央行召开2022 年下半年工作会议，提到要综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，引导实际贷款利率稳中有降。预计短期内央行仍会相对呵护市场资金面，LPR 也再次调降的可能性，但毕竟DR001 目前已接近历史极低值，未来空间不大。
信用债建议继续采取防守策略，关注2-3 年中高等级品种，可适当挖掘有性价比中等资质城投品种，不建议拉长久期或过度下沉。预计民营地产信用风波仍在持续发酵，关注“稳地产“相关政策措施落地情况以及碧桂园，远洋等市场标杆型企业信用的后续变化；关注边缘性城投平台可能的信用负面事件对市场的冲击。
四、8 月有哪些风险需要注意？
债务问题继续发酵：尽管政策在房企发债端放松约束，并鼓励优质房企进行并购弱资质主体，但在原则上仍然坚持市场化、法制化。地产信用风险逐渐向居民端蔓延，叠加疫情对项目复工的干扰，居民通过“断贷”等行为倒逼项目复工来维权。这也使政府对房地产信用风险化解的思路也发生了变化，从刚开始的鼓励自救，到政府出面干预，协调金融机构出资加快出险房企项目建设。
根据最新消息，8 月5 日，中国华融与阳光龙净集团（阳光城母公司）有限公司签署《纾困重组框架协议》，并召开纾困战略合作会议。
美国中期选举的压力下对华态度摇摆：根据调查显示，拜登支持率下降，民主党中期选举面临较大压力。截至当地时间8 月4 日，FivetThirtyEight 预测拜登支持率在39.2%左右。美国国会众议长佩洛西不顾中方强烈反对和严正交涉，执意窜访中国台湾地区，给中美关系带来了不利的影响。往后看，中美关系与台海问题是另一个不太确定的因素。
风险提示：地缘政治风险，疫情反复，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况，历史规律失效风险、政策风险等。
