固定收益专题：可转债新规逐步落地 回归理性下转债该如何配置

　　2022年7 月29 日，沪、深交所发布了可转债交易实施细则和自律监管指引，交易细则主要带来的变化主要有以下四点：1、明确涨跌幅限制；2、设置龙虎榜，明确异常交易行为，予以重点监控；3、明确异常波动、严重异常波动的标准；4、明确异常交易行为，予以重点监控。自律监管指引主要带来的变化主要有以下四点：1、新增赎回条款的信息披露要求，明确执行时间；2、新增回售条款的信息披露要求，明确执行时间；3、新增下修条款的信息披露要求，明确执行时间；4、回购股份可用于可转债转股来源；5、新增对于可能对可转债的价格产生较大影响的其他重大事件的信息披露要求。

    　　除上述可转债新规的逐步落实，6 月以来，也有调整交易经手费、投资者适当性管理等配套政策的发布。上述新政通过升级规则、提升监控、充分披露等方式保护投资者权益，引导市场形成合理预期，使转债市场更加高效。

    　　7 月至今的成交量收缩可能与可转债市场的逐步规范有关。6 月中旬以来，转债市场成交额明显下降，从高点日均1800-2000 亿成交额下降至1000 亿，换手率亦有所下行；我们认为主要有三个原因：首先，2022 年6 月17 日出台投资者适当性管理规则，并于次日开始实施，一部分中小投资者资金未能进入转债市场；其次，6 月17 日交易实施细则的征求意见稿发布，表明了监管抑制转债炒作的态度，可能使得一部分游资撤出转债市场；最后，2021年末获批的混合债基和偏债混合基金产品成立日大部分集中在2022 年3 月以后，这些产品相比以往产品，部分设置了转债的仓位上限，可能使得机构的增量资金相比之前有所下降。

    　　复盘7 月以来的成交量收缩行情，我们归纳了几个要点：

    　　（1）成交量降低主要带动高转换价值区间的转股溢价率下行。市场成交额下降主要影响的是高转换价值区间的溢价率，对应的也是之前高价转债炒作的主要转换价值区间。

    　　（2）通过转换价值和转股溢价率拟合的多项式曲线，我们看到6 月成交量上行至顶部的同时，市场整体转股溢价率也较高；7 月以来的成交量下降也带动了转股溢价率的回调，低转换价值区间的转债溢价率明显修复，高转换价值溢价率仍需消化。

    　　（3）根据计算转债上涨/下跌相关性系数，观察到高换手率转债在市场成交量下跌时，转债通过“跟跌”正股消化转股溢价率。

    　　（4）小规模转债的转股溢价率可能与市场成交量联系更为紧密；（5）高转换价值转债换手率中枢较高，波动性更大。

    　　对于成交量下行的空间及后市的配置观点，我们认为：成交量和换手率仍有下降可能，但已接近拐点。高转换价值、小规模转债受成交量下降的影响较为显著，中低转换价值区间的中、大规模转债在成交量下降时，溢价率影响较小，后续着重配置该类转债可较少受到成交量下降的影响。后续择券重要性上升，若转债对应正股较为强势，可较大程度地避免成交量下行压缩转股溢价率的影响。

    　　风险提示：经济复苏不及预期，疫情反复，海外通胀和加息不确定性风险