东方电气(600875):立足大型设备技术优势海风抽蓄打开成长空间

类别:公司 机构:国信证券股份有限公司 研究员:王蔚祺 日期:2022-07-06

  公司聚焦为各类能源生产及利用提供相应装备,近年来量利高速增长公司是我国三大动力设备企业之一,主要经营模式是开发、设计、制造、销售先进的风电、太阳能、水电、核电、气电、火电等清洁高效能源电力成套设备,以及向全球能源运营商提供工程承包及服务等。

      2021年,公司实现营业收入478.2亿元,同比增长28%,归母净利润22.9亿元,同比增长23%。公司持续优化“六电并举、五业协同”的产业格局,ROE、ROIC及ROA逐年攀升,盈利能力不断增强,2021年分别达到7%/6%/2%。

      充分发挥新型电力系统支撑作用,抽水蓄能未来15年翻倍式增长抽水蓄能中长期发展规划,我国抽水蓄能将迎来翻倍式增长,装机容量将从2020年的31GW增长到2025年的62GW以上,“十四五”期间新增开工项目有望达到270GW 。抽水蓄能设备进入发展快车道,2021-2035年间每年平均新增价值量超过450亿元。

      公司水电产品总体水平位居国内前列,贯流式、混流式等水电技术达到国际领先水平,2021年公司水轮发电机销售量为8.1GW,以产量占比测算的市场占有率约为40%。在资质、资金、技术壁垒更高的抽水蓄能领域,公司作为大型抽水蓄能机组制造双寡头之一,机组研制达到世界一流水平,能够满足“高水头、高转速、大容量”的电站设备需求,预计未来直接受益于风光大基地配储及国家支持性政策的契机,抽水蓄能设备业务进入快速发展通道。

      风电海陆并举发展,大型化风机降本增效显著

      在双碳政策的稳步推进下,国内风电行业凭借良好的经济性,2022-2025年实现海陆并举的增长节奏。陆上风电将从2022年的45GW增长到2025年85GW,CAGR为24%;海上风电从2022年的6.5GW增长至2025年的18GW,CAGR为40%。由于风机大型化降本效应突出,中国大陆市场风机设备产值在1700-2000亿元之间波动。

      公司立足大型电力设备布局风电市场,13MW等级海上风电机组处于亚洲领先水平,随着海风项目往深远海进发,大型化海上风电机组需求将持续高增,预计未来公司大兆瓦风电机组出货量加速,市场占有率有望提升。

      估值与投资建议:首次覆盖给予“增持”评级

      我们认为公司是国内大型电力设备头部企业,深耕大型水轮发电机技术,其抽水蓄能机组研制水平整体达到行业先进,部分关键技术达到国际领先,树立了行业新标杆,由于生产大型抽水蓄能机组具有较高的技术壁垒,公司加码布局抽水蓄能设备研发及生产,未来有望乘行业高速增长东风进入量利齐升通道;随着风机大型化降本增效进程加速,叠加海上风电平价进程开启大功率机型招标,公司大型发电设备将持续受益行业变革,市场占有率有望提升。

      我们预计公司2022-2024年归母净利润23.9/32.2/39.3亿元,同比增速5%/25%/22%,摊薄EPS为0.77/1.03/1.26元,对应PE为21.1/15.7/12.9x。综合绝对估值与相对估值,我们认为股票合理价值在18.37-20.33元之间,对应2023年动态PE区间为18-20倍,较公司当前股价有13%-25%的溢价空间,首次覆盖给予“增持”评级。

      风险提示

      估值的风险

      我们采用了绝对估值和相对估值方法,多角度综合分析得出公司的合理估值在18.37-20.33元之间,但是该估值是建立在较多假设前提的基础上计算得来,特别是对公司未来几年自由现金流的计算、股权资金成本Ke的计算、永续增长率的假定和可比公司的估值参数的选择,其中都加入了很多个人的判断,进而导致估值出现偏差的风险,具体如下:

      1、可能对公司未来长期保持较好的收入和利润增长估计偏乐观,导致未来10年自由现金流计算值偏高,从而导致估值偏乐观的风险;2、股权资金成本Ke对公司的估值影响较大,我们在计算Ke时采用的无风险利率3.0%、股票风险溢价5.0%的取值都有可能偏低,导致Ke计算值较低,从而导致公司估值高估的风险;

      3、我们假定10年后公司TV增长率为2.5%,公司所处的主要行业包括风电、抽水蓄能等能源形式,目前成长性良好,下游需求景气度较高,但是远期面临行业增长减慢甚至下滑的可能性,那么公司持续成长实际偏低或者负增长,从而导致公司估值高估的风险;4、相对估值我们主要关注公司23年估值,选取可比公司23年平均PE作为参考,并给予公司1%-7%的估值溢价,最终判断公司23年合理的PE在16-17倍之间。

      上述估值方法存在以下风险:选取的可比公司,各公司对应下游应用存在差异,市场竞争要素和格局存在区别,行业整体估值水平偏高。

      盈利预测的风险

      价格/毛利率下降的风险:基于对于行业格局和行业特征的判断,我们认为后续收入占比较高的风电、火电、水电机组产品价格将维持较高水平,若后续行业竞争加剧则可能存在价格大幅下降的风险。电力设备产品主要原材料一般包括铜、钢铁等,若原材料价格出现进一步大幅上涨则存在毛利率下降的风险。

      政策风险

      政策支持力度:抽水蓄能开发属于重资产、长周期投入,对于各省政策支持力度依赖性较强。目前抽水蓄能是我国的主要储能形式,是发电侧实现“双碳”目标的重要抓手,后续若各地对于抽水蓄能项目开发、产业链建设的支持力度低于预期,则行业增速有低于预期的风险。

      其他风险

      国内外市场若频繁出现疫情反复有可能影响公司的正常生产与交付,影响各类能源项目的建设进度,从而使得公司销售收入和利润不及预期。