转债估值研究:转股溢价率影响因素及未来走势探讨

类别:债券 机构:光大证券股份有限公司 研究员:张旭/危玮肖/李枢川 日期:2022-07-06

1、转债估值的刻画

    转债估值一般用转股溢价率来衡量。从转债转股溢价率计算公式上看:转股溢价率=转债价格/平价-1(平价=正股股价/转股价格*100)。转股溢价率一般为正,也就意味着转债价格一般会高于对应的转债平价。转债转股溢价率通常为正的原因在于转债的债券属性、保护条款、交易机制和套利机制。

    2、转股溢价率的影响因素

    影响转股溢价率的途径可大致分为三类,分别是:1)转股溢价率随着股票价格的变化沿转债价格曲线变动;2)转债价格曲线的平移变动;3)转债价格曲线形态的变动。三种影响途径可能单独存在,也可共同作用,不同因素通过影响作用途径进而影响转股溢价率。

    转股溢价率和转债的价格呈反向关系,随着平价的提高,转股溢价率逐步收窄。

    高平价转债由于隐含赎回风险和远离债底保护,转股溢价率较低;低平价转债由于债底和回售条款的保护,具有较强的抗跌性,转股溢价率被动累积,因此往往转股溢价率较高;平衡型转债价格和溢价率均处于合适水平。

    投资者对转债的需求能够影响转债价格,实现转债价格曲线的平移变动,进而影响转股溢价率。影响需求的主要因素在于转债市场的表现,当转债市场具有较高的赚钱效应时,需求旺盛,资金流入转债市场,转债价格提高,转股溢价率抬升;而当转债市场出现亏钱效应时,需求减弱,资金流出转债市场,转债价格下降,转股溢价率缩减。

    转债的赎回、下修和回售条款以及债底机制对于转股溢价率的影响途径在于转债价格曲线形态的变动。具体来看,赎回条款的影响在于转债价格曲线右端形态,而下修、回售条款和债底机制的影响主要在左端形态。

    3、需求旺盛是转债高估值的主要原因

    转债市场相较于固收+基金和银行理财子资金规模而言,市场容量仍然较小,短期来看新增供给无法满足资金配置需求,转债市场仍处于供不应求阶段,转债市场的“稀缺性”仍将导致整体转股溢价率处于高位。

    4、历史上转债高估值的压缩阶段

    回顾历史,从市场平均转股溢价率角度,2017 年至今共有3 次较大幅度的估值压缩阶段,分别是2017 年9-12 月、2019 年1-4 月、2020 年5-7 月,每轮都伴随着债市流动性收紧,10Y 国债收益率的上行,且转股溢价率均处于阶段性高位,股市的大涨也为溢价率的快速压缩提供基础。

    5、转债估值预计仍将保持高位震荡

    预计今年3、4 季度经济增速会有所恢复,但很难明显复苏,因此,无论是股市还是长端利率均很难出现趋势性的向上机会,而资金配置需求依旧旺盛,预计转股溢价率仍将保持高位震荡趋势。

    6、风险提示

    宏观环境变化风险。正股股价波动对转债市场价格波动的影响。