固收交易周记24：社融好预期交易了多少？

当前的流动性充裕 为疫情的“应对模式”。4 月以来，受国内疫情影响，流动性维持充裕，DR007 及R007 利率持续下行并在远低于政策利率的水平低位徘徊近3 个月。历史上应对风险事件的流动性充裕较为常见，如2019 年包商银行破产接管后，央行实施一系列措施为中小银行提供流动性支持，如发行同业存单、扩大再贴现额度和质押品范围等；2020年上半年疫情后，央行也通过再贷款再贴现、小微企业贷款延期等工具维持流动性；2020年永煤事件后央行同样开展1600 亿元逆回购操作。

    6 月PMI 多项指标重回荣枯线以上，经济重回扩张区间。6 月制造业PMI 为50.2%，较上月上升0.6pct。复产复工稳步推进下，供需两端双双回暖。供给方面，5 月生产指数录得52.8%，较上月上升3.1pct；需求方面，新订单、新出口订单指数分别为50.4%、49.5%，较上月回升2.2、3.3pct。但需要注意的是，6 月生产指数和新订单指数之间的差值为2.4%，需求作为“慢变量”修复弱于生产。

    地产销售边际回暖、票据量价反映6 月信贷数据或将改善。1）地产销售结构虽有瑕疵，但对6 月信贷数据有提振。6 月30 大中城市商品房成交面积与克而瑞百强房企销售面积同比跌幅均有大幅收窄。但从销售的结构上来看，贡献量较多的青岛、苏州等城市存在较为反常的成交放量。对比2014 年930 新政出台后销售数据结构的变化，成交大幅放量的主要为一线城市。尽管从结构上看，本轮反弹未必是可持续的销售拐点，但可以确定的是6 月成交量的边际回暖将带来短期内居民中长期信贷的修复。2）票据量跌价升，信贷结构或较5 月改善。6 月以来票据利率显著上行，票据贴现金额明显回落，意味着银行本月信贷压力较小，“以票冲贷”现象减弱。预计本月票据融资量将有所回落，信贷结构改善。

    在疫情等风险事件边际修复的背景下，我们预计7 月或将会迎来边际的流动性收紧，但在经济完全修复前，货币宽松或暂时不会结束。从需求端来看，仍然维持低位的开工率与尚不尽人意的修复斜率下，短期内需求或许仍难快速跟上当前供给加码的步伐。截至6 月30 日，钢铁表观需求虽小幅回升，但仍延续弱势格局；部分行业工厂开工率甚至仍在持续下行。实体表现的弱势之下，稳增长压力仍大，我们认为在经济完全修复之前，货币宽松暂时不会结束。

    债市已充分预期PMI、社融数据的好转并进行提前调整，本轮14BP 的调整或已经是阶段性顶点，未来一周金融数据公布后债市或将迎来利空出尽。6 月复工复产以来，10 年国债收益率较5 月低点震荡上行了约14BP，主因还是地产销售高频数据的反弹以及疫后经济修复存在较高预期。尽管PMI 数据有所好转，但30 日数据公布后债市反响平淡，10年国债收益率甚至小幅下行1BP，可见债市已经对此进行了提前调整，若无超预期的数据表现，利率上限或难以突破2.85%。后续债市的走向或取决于数据修复的斜率，金融数据公布后债市或将迎来利空因素出尽，利率震荡向下调整。

    风险提示

    1、 利率、权益市场变化超预期；

    2、 货币政策超预期变化。