银行业本周观点：6月信贷加速 7月资金面何解？

一、6 月宽信用进程料加速，贷款或明显同比多增在刚刚过去的6 月份，金融机构信贷投放受到双重激励约束：一方面是“523”货币信贷形势分析会后的持续考核，另一方面是半年末银行自身扩表要求增强，带来宽信用提速。主要表现为：

    第一，基建领域信贷资源增加。稳增长6 方面33 项配套政策应出尽出，持续加码，支持基建融资的力量不断强化，政策性银行调增了8000 亿信贷额度，由此驱动政策性银行和国有大行信贷投放在6 月较早走稳。

    第二，经济进入复苏进程的自然需求。6 月份以来，疫情后经济有所恢复，复工达产进程加快，前期因经济活动暂停而受冻结的信贷需求有所释放。

    第三，低价贷款引致需求增加。二季度以来，信贷领域供需矛盾进一步加大，新发放贷款利率明显走低。另外，央行较多使用结构性货币政策工具进行价格补贴，推动了商业银行将FTP 收益转移至特定贷款领域，对经营单元让利，有助于刺激信贷需求，但较低利率水平下不排除存在一定跑冒滴漏和虚增套利。

    第四，银行稳信贷“十八般武艺”尽出。“523”会议要求“要进一步提高政治站位”，“加大实体经济支持力度，全力以赴稳住经济基本盘”。会议召开之后，各家银行均召开了信贷专题会议部署落实，明确提出要加大信贷投放力度。6月份银行准备时间充足，发挥了更大的主观能动性来改善贷款投放总量和结构。

    结合6 月份全月票据贴现利率运行态势看，我们未发现票据业务显著冲量特点，临近月末资金利率大幅上行，预示6 月份金融数据整体表现较好，不排除超预期可能。初步预测：6 月份新增人民币贷款或达2.5 万亿以上，全年新增人民币贷款21~22 万亿，6 月新增社融或接近5 万亿，社融同比增速达10.8%。

    二、分析资金面不仅要看超储，更要看银行资产负债行为与银行信贷投放相关联的是，刚刚过去的6 月，资金面总体稳定，但在月末时点明显收敛，银行融出量较少，非银机构大幅提价，收盘时R001 和DR001 利率分别上行至3.02%和1.93%，两者利差走扩至109bp，创年内新高，而GC001 则上行至3.43%，反映出中小银行和非银机构流动性较为紧张，平盘艰难。

    我们注意到，今年短端杠杆情况较为普遍，二季度R001 季均成交量高达4.7万亿，创历史新高。在长端利率运行空间较为逼仄情况下，机构通过加杠杆carry短端品种，不失为一种更为确定性的操作，进而造成利率曲线偏陡峭化。支撑这种交易策略的主要动力，并非完全由于央行放水所致，银行资产负债配置行为影响不容忽视。具体而言：

    1、二季度央行基础货币投放量并不大。尽管4 月份央行降准0.25 个百分点释放约5000 亿资金，并创设了各类定向再贷款工具，但央行对其他存款性公司债权4-5 月份累计回笼近万亿，超储规模也下滑约4000 亿。

    2、仅观测超储率存在一定弊端。一直以来，市场主要基于外汇、央行、财政、现金、缴准共五因素来测算超储率变化，以此作为判断流动性余缺的“标尺”。事实上，超储或基础货币仅仅是从央行到银行的流动性映射，超储越多，流动性越宽松，这个逻辑是成立的。但我们观察更长时间维度的数据不难发现，超储率总体是不断下滑的，与流动性松紧度的相关性已显著下降。

    这是因为：这些年来，银行司库对于日间头寸的管理精细化程度越来越高，包括系统建设的完善、头寸管理工具颗粒度的细化、对分行头寸报送考核力度的加大等。在此情况下，银行对于超储率的内部限额管理要求越来越低，资金使用效率大幅度提升。

    所以，若完全拘泥于超储率五因素模型的测算结果，可能得到的结论与事实相背离。例如，4-5 月份资金利率持续脱离走廊中枢期间，超储率却不断下滑。同时，对于7 月份资金面的判断，若基于五因素测算，7 月份基础货币缺口（不考虑央行投放）大致维持在3000-4000 亿，但这种测算对投资者的参考意义并不大。因为：一是很多不可测因素（如各项专项再贷款吞吐）难以精确地衡量在五因素模型中，二是该模型过度依赖于央行行为，三是没有考虑银行资产负债摆布。