宏观策略周报：下半年我国PPI会向CPI传导吗？

近期美欧通胀再创新高。今年1-5 月我国PPI 同比涨幅也高达8%左右，但CPI 同比仅2%左右。那么，下半年我国较高的PPI 会向CPI 传导吗？

    第一，从历史经验来看，PPI 与CPI 的关系大体可以分为三类：一是PPI 与CPI同涨同跌；二是PPI 领先并向CPI 传导；三是PPI 与CPI 相关性弱。2012 年以来，PPI与CPI 的相关性较弱；但在2012 年以前，两者的相关性较强。从逻辑上讲，如果PPI涨幅足够大，那么成本上涨压力势必会传导到下游的消费品领域。从PPI 定基指数来看，2017-2018 年PPI 同比上涨主要是修复此前的下跌，PPI 定基指数并未创新高，而CPI 已经创新高。因此，2017-2018 年间PPI 的涨幅可能并未达到必须向下游消费品传导的程度。仔细观察2012 年以前的历史数据，1993-1994 年是PPI 领先并向CPI 传导的典型案例。1990-1992 年CPI 与PPI 涨幅差异不大；1993 年PPI 大幅上涨24.0%，CPI 同比涨幅扩大至14.7%，但仍显著低于PPI 涨幅；1994 年PPI 同比涨幅回落至19.5%，而CPI 开始补涨，同比涨幅扩大至24.1%。1993-1994 年的案例印证了我们前面的逻辑推演——如果PPI 同比涨幅足够大，那么PPI 上涨必须向下游消费品传导。

    第二，疫情以来我国PPI 累计上涨12%左右，但2012 年以来PPI 的累计涨幅仍低于CPI，目前PPI 的涨幅不足以向CPI 普遍传导。往前看，我们预计本轮PPI 的顶点或已出现，未来PPI 向CPI 的传导效应较弱。2022 年5 月PPI 相对于疫情前（2019年5 月）的累计涨幅为11.7%，而CPI 的累计涨幅为5.9%，PPI 相对于CPI 多涨5.8个百分点。这可能并不足以使得PPI 向CPI 传导。尽管疫情以来PPI 涨幅高于CPI，但2011 年5 月以来PPI 仅上涨8.3%，明显低于CPI 涨幅25.1%。这也意味着目前PPI的涨幅可能不足以向CPI 普遍传导。6 月中旬以来大宗商品价格普遍下跌。美国为了遏制高通胀已经开始大幅加息，欧洲为了遏制通胀也将收紧货币。去年下半年全球终端商品需求已经见顶，而零售商、批发商的补库对商品需求构成一些支撑。补库是不可持续的。再考率到美欧大幅加息对经济的抑制，下半年海外商品需求增长大概率放缓，我们预计本轮PPI 顶点或已出现。考虑到本轮PPI 涨幅不够大，预计未来PPI 向CPI 的传导效应较弱。

    风险提示：国内稳增长力度不及预期，海外地缘政治不确定性加大