债券研究报告：加息和能源危机下的欧洲观察

　　报告摘要：

    　　在本周召开的央行 论坛上，欧洲央行行长拉加德再次确认了将在7月21日货币政策会议上将开始自2011 年以来的首次加息，首次加息幅度将在25 个基点，并预计将在9 月份再次上调利率，视情况而定可能在9 月的会议上采取更大的加息幅度，从而结束欧央行在过去近十年的负利率政策。根据欧元区短期利率掉期所隐含的加息概率，欧央行将在2022 年底将政策利率推升至1%，即加息150 个基点，并在2023 年上半年进一步加息至1.75%，如果这一预期能兑现，那么将会使欧元区政策利率回到欧债危机和金融危机之前才有的水平。

    　　在过去很长的一段时间内，市场对于任何欧央行加息的行为都预期会是短暂的，这是由于利率的上升很快就会传导至边缘国家利差的走扩，尤其是意大利等南欧国家，从而影响整个欧元区货币政策的传导，产生分裂风险（fragmentation risk）。6 月15 日欧洲央行召开的临时会议也表明欧洲央行管理委员会对主权债券息差的上升感到不安。

    　　在29 日央行论坛上，拉加德再次提到在7 月21 日的欧央行货币政策会议上将会针对边缘国家的利率上升风险推出适当的货币政策工具，但对于彭博社记者的一再提问，依然没有给出对于新工具更多的细节，预计这项工具将类似于2010 年推出的证券市场计划。

    　　在这一轮美联储的加息周期中，欧洲央行和日本央行的态度明显有所区别，虽然欧元区和日本目前的通胀中绝大部分都由能源和食品所贡献，但和日本有所区别的是，欧元区面临的能源和食品的通胀远超过日本，且欧元区薪资上涨压力的迹象初现，除了进口价格以外的国内因素导致的通胀也开始上升，欧央行官员开始担心高通胀环境下产生二次通胀的风险，使得抗通胀的成本大大提高。而欧央行加息的持续性将取决于欧元区通胀和经济衰退的演绎路径，以及边缘国家的债务风险和衰退风险。

    　　从欧元区整体来看，根据欧央行的预测，欧元区未来三年的债务占GDP的比重将稳定在90%附近，从2020 年97.2%的水平有所降低，但仍显著高于疫情前2019 年的83.8%，这一下降将依赖于对利率和经济增长差的预测。虽然近期欧元区新发债务的利率成本显著上升，但预计未来三年利率支付占GDP 的比重大致保持稳定，即新发债务的利率可能仅略高于存量债务的利率水平。欧元区整体的风险将来自于俄乌冲突持续影响和能源危机的持续发酵，这将大幅提高利率和经济增长之间的差值，使得债务风险进一步放大，而欧洲整体中最薄弱的一环将出现在意大利。

    　　风险提示：地缘政治冲突超预期、欧元区通胀超预期