东北固收2022年债券市场中期策略:步入“疫后“

类别:债券 机构:东北证券股份有限公司 研究员:陈康/杨旭 日期:2022-07-01

  回顾:长端利率浅V型走势:一季度,债市在稳增长预期抬头和宽货币预期延续的对冲下,走出了一轮纠结的震荡行情。二季度国内疫情卷土而来,债市也围绕着疫情形势的演绎,在“上海封城-经济造成重创”、“上海解封-经济预期改善”的循环往复之下,走出了一个浅V 形态。

      10Y 国债收益率始终在2.65%-2.85%之间震荡,并且更多时候是在2.75%-2.85%这10bp 之间窄幅波动。

      经济:疫情冲击趋于淡化,中美经济面临最后的错位:(1)疫情管控向着更加精准、牵扯更小的方向变化。只要及时发现疫情的苗头,及时遏止,就大概率能够避免大规模封城的情况再度出现。(2)中美经济周期最后的错位?过去两年,中国在释放需求方面处于相对被动的状态,中国在防疫方面的优势为制造业承接欧美需求提供了良好的基础,并以此为契机推进国内经济结构改革,客观上造成了国内需求不足海外需求来补的现实。审视中美周期错位的原因,两方面的因素非常重要,一是国内生产生活受疫情影响相对较小,二是欧美持续输出需求。目前来看,这两方面的因素都慢慢不再成立,三季度“中复苏美不弱”之后,四季度开始,我们或将看到“中美双弱”这样两国经济周期再度趋于一致的情况,但是滞胀的问题仍会暂时制约政策选项,大国协调宏观政策共同应对需求不足问题的情境很可能要到明年才能看到。(3)通胀同比读数不算高,但通胀压力仍不能忽视。

      货币政策与资金面:收紧(1)上半年货币政策在货币端“重实质”,在信用端则“形式与实质兼顾”。(2)汇率的制约开始出现。汇率变化和中国与海外的基本面相对强弱有关,更与市场信心有关。三季度中国复苏美国滞胀,无需担心汇率;若四季度中国经济下行压力再现,美国经济则处于“滞胀”矛盾最为突出的阶段,汇率可能制约国内政策宽松的选项。(3)三季度货币环境收紧的可能性是实实在在的。当前货币环境本身处于极为宽松的状态,在经济环比、同比改善的大势下,通过收紧货币环境来储备一定的政策空间几乎是央行必然的选择。

      市场判断:破僵。现在债券市场的困惑是:知道经济会变得更好,长端收益率上不上?解答这个问题,核心在于要理解一点:央行政策态度相对于经济走弱和经济复苏是不对称的。经济复苏的兑现很可能触发央行及时的收紧。长端利率可能突破上半年【2.70%-2.85%】的震荡区间上沿,震荡区间可能拓宽到【2.70%-3.0%】。如果以房地产为代表的刺激政策力度超预期,或者地缘冲突加剧能源危机,不排除收益率上破3.0%的可能。

      风险提示:国内疫情反复、政策超预期、海外政策溢出