宏观深度报告:美联储缩表的决定因素和影响

类别:宏观 机构:万联证券股份有限公司 研究员:徐飞/于天旭 日期:2022-07-01

  本轮美联储缩 表、加息幅度较大,缩表紧随加息步伐。本轮缩表上限在9 月加速为950 亿美元/月,规模接近2017 年缩表上限的两倍,年内缩表规模将超过5000 亿美元。节奏上看,上一轮缩表、加息时间间隔近2 年,本次加息3 月开启,缩表也在6 月随之启动。当前逆回购规模快速推高,市场流动性过剩依然严重,缩表也带来了避险情绪上行。

      通胀高企,金融体系流动性过剩,改善资产负债表需求下推动缩表。疫情期间基金的扩表和财政政策,遗留了金融体系流动性过剩的问题。今年俄乌冲突和欧美制裁,叠加工资上涨通胀在多重因素作用下持续高位,通胀预期脱锚的担忧增加。美联储政策独立性受到牵制,本轮加息开启偏晚,美债期限利差倒挂压力显现,缩表提前提上议程。

      纵观历次缩表、加息进程,沃尔克时期操作大开大合,压降通胀的同时,也带来了经济衰退和失业率暴涨。虽然本轮美联储坚定控通胀,但相较彼时,央行政策独立性受到制约。美联储在1994 年通过加息,将风险转移给其他国家。2019 年,缩表进程在流动性转紧、利率突破走廊上限时结束,压力显现时,缩表、加息可能提前结束,对本次缩表有一定指导作用。

      缩表短期有助于缓解美联储多重“燃眉之急”,降低金融系统风险。1)缩表将在一定程度上改善美联储资产负债表,前期LASP 的实施,导致资产负债表规模较大,美联储持有大量的长期债券,持仓损失风险暴露。2)美联储持有大规模的长债,将导致长期利率被人为压低,加息操作向长端利率传导的效率过低。通过减持长债来加速缩表,有助于提高长端利率上行速度。3)可以置换出部分宽松的短期利率政策,提升调控短期利率能力。美联储在偏鹰表态,严控通胀的同时,在短端操作上依然相对宽松,可见其对于市场流动性维护的倾向。缩表可以部分替代联邦基金利率的升高。4)缩表有助于减少大量超额准备金可能造成的通胀。

      流动性收紧进程,资产价格承压。美股或由“杀估值”转入“杀盈利”阶段。海外需求收缩压力下,工业类大宗商品价格预期回落。美债为主要承压项,联邦目标基金利率预期上调至3%以上,美债持续高位,中美利差三季度倒挂压力延续。

      缩表进程关注流动性量价指标,经济趋势、债务上限、缩表的溢出效应等,缩表或提前结束。常备回购工具(SRF)投放放量,隔夜融资利率(SOFR)突破利率走廊上限,准备金规模偏低或带动缩表节奏放缓。缩表或提前进入减速期。

      风险因素:地缘政治风险发酵,油价等持续高位;通胀失控的风险;美联储政策节奏和幅度超出预期。