固定收益深度报告:商业银行资本补充工具之永续债

类别:债券 机构:万联证券股份有限公司 研究员:徐飞/刘馨阳 日期:2022-06-30

  投资要点:

      发行背景:由于资管新规的落地,表外业务回表,银行资本消耗有所加剧,银行资本充足率不及预期。而内源性银行资本补充动力不足,银行亟需通过外源性渠道充实资本金。2018 年12 月25日,国务院金融委办公室召开专题会议,研究多渠道支持商业银行补充资本有关问题,推动商业银行永续债的尽快发行。政策保驾护航下,2019 年1 月25 日,首单永续债落地中国银行。

      概念及条款:商业银行永续债全称为商业银行无固定期限资本债券,是商业银行为补充其他一级资本而发行的金融债券。商业银行永续债主要有以下特点:1)发行主体为商业银行,上市银行和非上市银行均可发行;2)发行期限以“5+N”为主,理论上来讲无固定期限到期日;3)有条件赎回权;4)受偿顺序在存款人、一般债权人和处于高于本期债券顺位的次级债务之后;5)票面利率由基准利率+固定利差确定,每5 年调整一次;6)具有减记或转股条款,银行永续债股性强于债性;7)发行人有权取消全部或部分本期债券派息,且不构成违约事件,票息收益具有较大不确定性。

      银行资本补充成效显著:永续债为银行资本金注入成效显著,其他一级资本明显增厚,资本结构显著改善。截至2022 年一季度末,商业银行一级资本充足率为12.25%,较2018 年末上行0.67%。

      一级资本充足率与核心一级资本充足率差异逐步拉大,由2018年末的0.55%大幅升至1.55%,商业银行资本结构持续向好。永续债“补血”成效略好于优先股。

      一级市场:1)存量稳步增长,银行永续债持续扩容:截至2022 年6 月21 日,我国商业银行永续债共计148 只,债券余额合计19615亿元。2)发行结构逐步改善:发行首年国有行和股份行为主要参与主体,自2020 年起城商行发行提速,参与主体进一步扩容。

      3)今年以来商业银行永续债发行节奏偏慢,预计下半年在中小银行带动下发行有望提速。4)今年年初,资金市场利率下行、机构配债需求增长等多因素影响下,新发行商业银行永续债票面利率下行至历史低位,而后小幅回升。

      二级市场:1)截至2022 年6 月21 日,各等级商业银行永续债到期收益率均有所下行,其中AA 级收益率大幅走低。2)信用利差整体下行,AA 级商业银行永续债信用利差下行幅度最为显著。

      3)银行永续债-中短票利差:中高等级银行永续债表现略好于中短票。4)银行永续债-普通债利差:除AA-级外,其余等级利差均有所收窄,其中3Y 期AA 级永续债收益率表现显著好于同期限同等级普通债。5)期限利差方面,中高等级期限利差走扩,低等级期限利差下行。

      投资建议:1)从供给端来看,预计今年下半年商业银行(尤其中小银行)永续债发行有望提速。今年年初,商业银行永续债发行提速后迅速降温,上半年发行总规模较去年同期大幅回落,供给整体不足。展望后市,一方面经济未见好转前,货币政策难以转向,资金面收紧可能性不大,剔除季末资金面收紧对市场利率的影响,预计下半年资金市场利率难以大幅上行,银行发债成本仍将处于较低水平。另一方面,截至2022 年一季末,超半数上市城农商行资本充足率承压,在资本分类严监管和资本金消耗加剧的背景下,银行补充资本金需求将大幅提升,下半年城农商行有望成为永续债发行主力,参与主体或将继续扩容,发行占比有望持续提升。2)从需求端来看,结构性资产荒行情延续下,境内部分机构对银行永续债的配置需求有望回升。前期受到银行理财整改影响,银行理财对于永续债的配置需求大幅降温,永续债遭大量抛售。但今年以来,优质资产供给不足,预计结构性资产荒仍将延续至三季度,相对而言银行永续债仍具备一定配置价值。3)票息收益仍可挖掘,利差压缩空间已不足。当前,商业银行永续债收益率、信用利差均处于历史较低水平,估值风险显著上升,利差保护十分薄弱。从期限利差来看,5Y-3Y 各等级期限利差均处于80%历史分位数附近,但考虑到当前3Y 期收益率下行空间不足,一旦债市回调,银行永续债收益率将随之上行,期限利差或将被动收窄。因此,建议以票息策略为主,对资本充足率安全边际相对较高的中高等级主体下沉资质,挖掘高票息资产,以增厚票息收益。

      风险因素:货币政策宽松不及预期,经济修复不及预期,永续估值风险超预期。