天康生物(002100)：生猪出栏量快速增长 产业链协同助力发展

　　新周期猪价高点可期，公司生猪出栏量快速增长。

    　　2017-2021 年，公司生猪出栏量从48.9 万头快速增长至160.3 万头，年复合增长率达34.6%，2022-2023 年公司计划出栏生猪220 万头和500万头，2022 年1-5 月，公司出栏生猪72 万头，后续月均出栏量有望达到20 万头。据统计局公布数据，去年6 月末至今年4 月末，全国能繁母猪存栏累计下降8.5%，我们判断，短期猪价上涨与季节性因素、原料价格上涨、产业看好后市相关，养殖户压栏、二次育肥再现；中线看，进口冻肉库存、种猪效率提升和压栏生猪将压制下半年猪价高度；我们维持此前判断，若无严重疫情，下半年猪价或低于预期，有望支撑产能进一步出清和新一轮周期的猪价高度，公司生猪业务将充分受益猪价上涨。

    　　充分发挥产业链一体化优势，生猪养殖成本继续优化。

    　　2022Q1 公司生猪养殖综合成本18 元/公斤，处于上市猪企平均水平。公司通过合理规划自供饲料和兽药疫苗业务，来保证养殖全程可控，并压缩成本。公司在饲料端使用部分小麦、大麦替代玉米、豆粕，通过对一些优质、低价原料配方的调整、替代降低饲料成本；在养殖端持续提高新建生产基地的产能利用率，降低固定费用摊销；进一步精细化成本管理，将成本管理指标逐层分解，严格每日考核制度；此外，公司还通过大数据对成本关键环节持续监测，及时发现市场情况，综合降低成本，公司计划在今年底将生猪养殖综合成本降至16 元/公斤。

    　　2022Q1 饲料业务盈利受挤压，销量及盈利能力边际向好。

    　　2018-2021 年，公司饲料产能从116.3 万吨增长至234.95 万吨，年复合增长率26.4%；饲料销量从115.5 万吨增长至231.3 万吨，年复合增长率26.0%；公司饲料业务营收从25.6 亿元增长至51.4 亿元，年复合增长率26.2%。2022Q1，受原材料价格上涨和生猪价格低迷双重打击，公司饲料销量增速放缓，且盈利能力遭到挤压。随着近期生猪价格稳步回升，公司饲料端盈利能力有望改善，此外，公司持续积极开拓西北陕甘宁市场，饲料销量有望恢复高增长。

    　　投资建议

    　　我们预计2022-2024 年公司实现主营业务收入183.0 亿元、249.6 亿元、294.7 亿元，同比分别增长16.2%、36.4%、18.0%，对应归母净利润0.25亿元、19.32 亿元、31.63 亿元，对应EPS 分别为0.02 元、1.43 元、2.34元。我们判断猪价有望在新一轮周期创出新高，现给予公司生猪头均市值5000 元，对应生猪业务110 亿元市值，再考虑饲料、疫苗5 亿 元净利润对应市值100 亿元，公司目标市值210 亿元，合理估值15.50 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　畜禽疫病风险、原材料价格波动风险、畜禽产品价格波动风险、食品安全风险等。