三峡水利(600116)：受益电力需求攀升 配售电业务有望实现稳增长

　　公司简介及股权情况

    　　公司是三峡集团旗下以配售电为主业的上市平台，具备央企属性，积极响应国家号召推进混合所有制改革、电力体制改革及绿色能源事业的发展。公司发展电力业务由来已久，并于2020年实施重大资产重组，完成了重庆区域的地方配售电企业整合，旗下乌江实业、聚龙电力、长兴电力等板块完善了公司的电力业务布局。公司拥有大量水力发电资源，至2021年底自有水电装机75万千瓦，统调电源装机213万千瓦，2021年电量销售近240亿千瓦时。

    　　公司主营业务分析

    　　公司主要从事电力生产销售及锰矿开采加工，其中以电力领域为主导，从自发电和外购电两方面为重庆市各辖区及部分其他地区日益增长的电力需求提供充足保障。公司电力销售业务2021 年实现营收58.07亿元（ +78.32% ） ， 锰矿业务实现营收35.27亿元（+176.67%）。电力销售、锰业及贸易等主营业务同比增幅较大，一方面是因为公司2020年5月完成重大资产重组，所以2020年同期数据仅包含重组标的公司6-12月的数据，比较基数较小；另一方面，2021年电解锰市场价格上涨，带动电解锰销售收入和利润同比增长。

    　　行业情况分析

    　　电力行业当前处于疫后增长恢复期。2022 上半年我国多个省市受到奥密克戎疫情干扰，生产生活秩序再次陷入不同程度的限制、停滞，相应整体用电量同步下降。当前临近2022年夏季，较多省市地区的疫情逐渐褪去，生产生活节奏逐步恢复，市场信心渐趋回暖，整体用电量预计将逐步回升。

    　　重庆市近年工业创新发展显著，为公司配售电业务带来持续性增长动能。工业制造是我国社会用电量分布中的主要领域，其发展趋势对电力需求情况有较为明显的影响。近年重庆市加快推进以大数据、智能化等手段实现电子信息及汽车产业集群的现代化升级，预计随着疫情褪去，未来重庆市新兴制造业将愈发蓬勃发展，带动工业用电需求不断上升，持续推动公司电力业务增长。

    　　当前我国水力发电产业具有低碳环保、带动就业及扩大电力供应的多重战略价值。水力发电同光伏、风力等发电产业一样，对推动我国“碳达峰 碳中和”国家战略发展目标的实现具有重要意义。此外，我国多地正处于奥密克戎疫情消退后的社会及产业复苏期，因此保障就业、稳定市场、扩大电力需求的供应成为当下社会发展的迫切需求。2022 年1-5 月，我国水利建设显著提速，14 项重大水利项目开工建设，全国已落实投资6061 亿元（+34.5%），吸纳就业103 万人。

    　　电解锰的下游主要应用是钢铁行业，其市场扩张性当前相对较弱。在全球宏观经济增长较乏力的背景下，为促进经济结构转型升级、缓解能源供应压力、实现可持续发展，我国严格控制对钢铁等污染大、高能耗产业的投资。同时，我国当前房地产及基建行业在前期持续性扩张后增长有所放缓，一定程度上影响钢铁及上游电解锰等原材料需求增长。

    　　公司竞争优势分析

    　　首先，公司水力发电及配售电主业基础较稳固、盈利能力较强、持续为公司创造稳健增长的现金流。公司配售电网络覆盖重庆多个辖区，供电网络与国网重庆电力、湖北电网及南网贵州电网均有联网，在区域内有相对稳定的客户合作基础和用户群体。第二，公司积极践行国家电力体制改革和混合所有制改革，为公司发展注入新的活力。公司收购整合的多家子公司在当地享有不同程度的电力价格竞争优势，如乌江实业、聚龙电力等。

    　　公司拥有中央国资、地方国资、民营资本等股东背景，可在能源结构、电源组织、资本运作、市场资源、技术支持等方面发挥各自优势。最后，三峡水利在同业中拥有相对更加健康优质的财务经营表现。与桂东电力、乐山电力、西昌电力等公司相比，三峡水利2021 年在利润增速、现金流净额增速、利润率水平及负债水平等方面均表现出更为健康的发展态势。

    　　盈利预测

    　　经过长期发展和系列并购整合，公司已逐渐在重庆区域形成了较为扎实的发电、配电、输电、售电网络基础，未来有望收获疫后产业复苏及新兴制造业升级带来的用电量提升红利。公司电解锰业务因下游房地产及基建行业增长相对较缓，或同步保持持稳发展态势。我们预计公司2022-2024 年实现营业收入125.80/156.65/196.75 亿元，实现归属母公司净利润11.67/14.07/16.33 亿元，对应EPS 分别为0.61/0.74/0.85 元，对应2022年6 月15 日股价10.4 元/股的PE 分别为17.04/14.14/12.18 倍。

    　　风险提示

    　　疫后产业复苏不及预期、新兴制造业升级不及预期、电解锰下游市场需求下行