宏观周报：消费的“填坑”和“症结”

当前消费“填坑”多少 整体来看，在上海疫情有所好转、北京疫情可控的情况下，数据上社会消费品零售总额同比下降6.7%，降幅比上月收窄4.4%，环比也转为正增长，与疫情前相比，5 月消费已恢复近3 至4 成，消费整体企稳回升趋势不改。具体来看，一方面，受疫情有所恢复和供应链修复的影响，商品零售有所好转；另一方面，5 月多地疫情封控管理措施仍未完全放松，对消费场景修复的制约依旧存在，总体呈现出服务消费恢复缓于商品消费的趋势，较疫情前仍有一定修复空间。分项来看，1）线下消费回升较小，线上消费回暖明显；2）必需和可选消费增速双双回升。

    常态化核酸对居民消费的提振有多少 首先，常态化核酸不会对居民支出形成挤兑。当前检测成本主要由政府负担，且排队时间相对可控，对生活影响不大，且比起封城静默，及时排查风险隐患，能够更好地帮助居民生活和通勤，加速当地餐饮服务业等修复。其次，常态化核酸对跨省出游的需求回暖支撑不足。

    一方面，常态化核酸存在较短的时效性，居民远距离出行能力受到一定的约束。

    另一方面，当地抗疫政策不确定性依然较强，出行的意愿受阻。第三，从消费习惯角度考量，疫情之后导致很多年长者的消费习惯“被迫”发生改变。中老年群体在疫情和隔离期间开始尝试新的购买方式，不仅促进了新的购物方式，也导致线下和线上消费的分化收窄空间有限。

    为何促消费通过发放消费券而非现金补贴 不同财政补贴对消费的刺激因为路径不同，导致最终展现的效果也有所不同。消费券能够通过实现较小的财政投入，进而达到较大消费支出的杠杆效果。相较之下，现金补贴发放的最终效果取决于居民对个人收入的分配。和欧美国家不同，我国居民倾向于预防性储蓄，因此现金补贴对消费的乘数效应远低于欧美，而消费券相对刚性，带动居民边际消费倾向更高，因此政府转移支付带来的消费增量在我国的效果将优于现金补贴。

    下半年消费恢复是否会存在预期差 首先，从政策端来看，我国经济增长逐渐转变为依靠内需增长和消费升级协同带动，所以消费持续稳定增长是经济结构优化升级的重要“压舱石”，长期看疫情对消费的影响远大于投资端，叠加主要国家货币政策收紧，经济下行压力逐步显现，我国耐用品出口需求也会有所萎缩，所以本轮促消费政策的力度将大于2020 年。其次，企业利润最差的时间已过，就业逐步改善。BCI 企业融资环境指数跌幅已经有所收窄。对于消费，我们认为不用过于悲观，一方面政策发力效果还未体现，另一方面消费升级优化，反弹依然存在。且疫情后数字经济相关核心产业占经济规模比重不断上行，宅经济相关需求增速韧性依然较强。第三，价格对消费支撑会持续攀升。居民消费受价格和需求的共同影响。虽然疫情之后居民仍然有一段时间主动抑制外出需求，非食品类商品受到溢出效应，但是食品类商品价格上涨会增加部分消费支出。