宏观金融·专题报告：股指经济磨底蓄势 A股砥砺前行

当前国内经济、估值、资金偏好已呈现阶段性底部的特征，股指已具备较好的中期配置价值。未来决定A 股上行时点和力度的因素主要在于疫后国内经济的修复情况。而政策将根据经济基本面的变化相机加码，因此国内经济的修复大概率只是时间问题。此外，尽管美联储流动性的收紧可能对A 股走势带来扰动，但其不是决定性因素，历史上看，“内松外紧”带来的中美利差缩窄并不必然引起A 股下跌，相反国内经济景气度的提升可能使得A 股在外资中的吸引力较强。

    二季度以来，股指先是大幅下挫，于4 月26 日阶段性见底，随后“V”型反弹。从指数的表现来看，本轮反弹为超跌修复反弹，指数反弹幅度与4 月中下旬跌幅大致呈现正相关。

    展望未来，我们认为A 股走势的主导因素主要如下：一是国内经济和企业盈利。疫情对上半年国内经济带来了大范围冲击，未来随着国内疫情步入尾声，复工复产政策不断推进，叠加国常会33 项稳增长一揽子措施的落实落细，经济具备修复需求。6、7 月的经济、社融数据将对稳增长政策形成验证，若实际“宽信用”效果不理想，不排除政策将进一步相机加码。因此国内经济的修复大概率只是时间问题，或呈现“前低后高”的格局，三四季度有望企稳回暖。相应的，本轮企业盈利周期从2019 年一季度开始，盈利高点出现在2021 年二季度，目前处在下行周期，整体有望在三季度或四季度看到盈利改善的迹象。

    二是市场流动性和风险偏好。二季度初市场恐慌情绪蔓延，杠杆、公私募资金大量流出引发“流动性枯竭”，目前来看，市场流动性和风险偏好正逐步得到改善。一方面，在稳增长政策的部署下，货币政策维持边际宽松态势，二季度以来国内流动性维持充裕状态，银行间7 天期质押逆回购利率维持在2%以下。另一方面，指数较低的估值水平为市场提供“底气”，近期两融余额已实现企稳，北向资金持续流入，两市成交量重回“万亿”以上水平，增量资金有流入迹象。

    三是美联储流动性收紧带来的扰动。在海外通胀压力高企的背景下，美联储年内将继续进行加息和缩表操作。流动性“内松外紧”的格局使得中美利差自年初的100bp 持续收窄，截至6 月8 日倒挂26.5bp。市场担忧海中美利差的收窄可能导致A 股资金的外流，进而压制A 股走势。对此，我们参考历史情况，发现中美利差的缩窄并不必然引起A 股下跌。2000 年至今中美利差共出现10次缩窄的趋势，在此期间A 股有一半的概率是上涨的。同时，历史情况表明，国内经济景气度的提升可能使得A 股在外资中的吸引力较强，进而吸引外资。