金融债系列报告之一:二级资本债是否仍具投资价值?

类别:债券 机构:东吴证券股份有限公司 研究员:李勇/徐津晶 日期:2022-05-22

一级市场存量与发行情况:1)近3 年来商业银行二级资本债存量增速较快,结构总体趋于稳定,期限与评级分布比较集中。截至2022 年4 月30 日,从总量角度以观,二次资本债存量规模达2.9 万亿元,2019 年至2021 年期间存量规模年均复合增长率达17%;从结构角度以观,债项评级分布方面,二级资本债在2019 年至2022 年4 月各年度期间均以AAA 高评级为主,AA+及AA 级次之,整体债券违约风险可控;剩余期限分布方面,二级资本债总体以7-10 年期为主,5-7 年期次之,整体偏较长期限。2)截至2022 年4 月30 日,二级资本债加权平均发行利率从2019 年1 月的5.2%震荡下行至3.53%,下行幅度达167BP,加权平均发行利率整体呈波动下行趋势。分评级来看,AAA 级二级资本债加权平均发行利率下降幅度较AA+及AA 级债券更大,2019 年至2022年4 月期间,已发行AAA、AA+、AA 级发行利率分别下行96BP、86BP、60BP,表明高评级二级资本债的融资成本优势的增速相对凸显。

    二级市场成交情况:1)自2019 年至2022 年4 月期间,二级资本债二级市场月成交量呈现显著增长,月换手率波动上行趋势明显,表明二级资本债的市场流动性与市场热度逐年提升。近三年月成交量与换手率走势基本吻合表明二级资本债存量增幅稳健,增速或不及成交量,侧面佐证二级市场交易热情及需求或较一级市场发行及供给更高,市场流动性较好提示二级资本债供需两端存在一定失衡,需求大于供给的情形下意味着市场潜力仍存在进一步挖掘的空间。2)从收益率角度以观,2019年至2022 年5 月,5、7 及10 年期二级资本债到期收益率走势与同期限中债国开债的收益率走势基本一致,符合债市整体趋势变动,各期限下不同评级二级资本债到期收益率走势亦趋同。3)不同期限二级资本债收益率波动幅度存在差异,5、7 年期各评级收益率波动幅度较10 年期稍大,于投资者而言,短久期二级资本债所隐含的信用风险相对长久期更高,在二级市场上则反映为历史波动较大的收益率走势,但基于金融产品收益与风险的二重性原则,波动较大的收益率意味着资本利得可能性的增加,值得投资者予以关注。4)各期限不同评级之间二级资本债等级利差均明显呈现收窄态势,AA 级中等级品种到期收益率下行幅度较高等级品种更为明显,或表明中等级及高等级二级资本债信用风险溢价差异减小,收益对风险的覆盖可能存在不足,资质下沉策略性价比一般,建议更多关注高等级商业银行二级资本债的投资机会。5)从信用利差角度以观,5、7 及10 年期二级资本债与同期限国开债信用利差走势均呈现震荡下行的态势,其中2022 年5 月13 日5、7、10 年期平均信用利差较2019 年1 月1 日分别下降36BP、60BP、62BP,即5 年期二级资本债利差下行幅度相对较小,但波动幅度明显;而各期限下高等级与中等级二级资本债的等级利差水平均呈现收窄态势,平均下行8-10BP。6)结合利差历史分位数来看,5、7 年期二级资本债的利差走势波动较10 年期显著。截至2022 年5 月13 日,5 年期AA 级、7 年期各等级及10 年期各等级品种的利差水平均处于较低历史分位,低于25%。

    展望二级资本债投资价值:汇总比较5 年期、7 年期、10 年期各等级二级资本债的信用利差变动情况及相应历史分位数,可发现各期限AA 级二级资本债利差水平均不同程度存在下降或表明当前市场对中等级品种热情较高,而中短久期品种利差下行幅度较长久期大或表明投资者对中短久期二级资本债相对青睐,但同时也提示投资者目前二级资本债种类整体属于热门投资板块,从历史角度来看利差下行空间有限但下行趋势或将长期延续,短期内可能出现反弹震荡故仍需警惕估值回调风险。

    具体而言,各期限AA 级品种及中长久期各等级品种配置性价比相对一般,短久期高等级二级资本债或更具投资价值,建议投资者保持关注。

    风险提示: Wind 数据统计偏差;政策调整超预期。