国内债市观察周报:月下旬关注资金面的边际变化

类别:债券 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:孟祥娟 日期:2022-05-22

本期投资提示:

    利率债周观点:5 月下旬关注资金面的边际变化,维持今年2 月至3 季度左右债市调整的判断不变

    上周公布的经济数据较差,此外资金面进一步宽松,债市延续震荡偏强。短端下行幅度超过长端,期限利差继续走阔,其中1Y 期国债收益率回落5.6bp 报1.96%,10Y 期国债收益率回落2.4bp报2.79%。

    海外方面,10Y 美债收益率回落15bp 报2.78%,符合我们窗口期的判断。

    5 月下旬关注资金面的边际变化,债券大势继续看调整。4 月以来,央行缴纳利润、留底退税、财政支出等因素大幅投放流动性,资金面极为宽松,依旧是债市的最大支撑。但以上因素预计都难以持续,在资金利率回归政策中枢之前,央行呵护资金面的动力不足,关注资金需求,5 月下旬关注缴税、地方债发行等因素扰动下资金面的边际变化。在货币政策聚焦宽信用,以及疫情边际改善的背景下,债市整体易上难下,尤其是5.5%目标不变,稳增长措施和效果都可以期待,债市大势仍看调整。

    债市观点方面,5 月展望中提出5月中上旬债市略偏强,但不改2月至3 季度的调整大势,到目前短期略偏强的观点已经兑现。疫情边际改善大势确定,此外稳增长措施有望加码,维持今年2 月至3 季度左右债市调整的判断不变,关注疫情及稳增长政策推进情况。

    近期关注:5YLPR 大幅下调,意在刺激中长期信贷需求,继续关注宽信用——2022 年5月LPR 下调点评

    一是为何只调降5 年期LPR 本次LPR 调降结构略超预期,历史上首次出现“1 年期LPR 不动+5 年期LPR 下调”的组合。(1)市场供求原因,中长期融资需求低迷。2021 年下半年以来,中长期贷款表现明显差于短期贷款,银行5 年期LPR 报价大幅下调意在刺激长期融资需求;(2)存款利率机制调整明显压降银行负债成本,各项存款占商业银行资产负债表的80%,存款利率下调能明显降低银行负债成本,这也是5Y 年期LPR 能够大幅下调的基础;(3)期限溢价倾向于压缩,2019 年8月1 年期LPR 和5Y 期LPR 仅有60bp 的期限溢价,到2022 年4 月期限溢价已上行到90bp,在长端具备大幅下调的基础上,银行有压降期限溢价的意愿。

    二是银行负债成本大幅下行,具备促使5 年期LPR 下调15bp 的基础, 2015 年10 月放开存款利率管制后,央行共对存款利率进行两次调整,一次是在2021 年6 月,存款利率上限由倍数形式改为加点形式。而今年4月央行再对存款利率进行调整,重点就在于引导定期存款和大额存单利率下行,直接取消加点形式。在4 月调整当月,仅最4 月最后一周新发生存款加权利率已经下降了约10bp,最终实际调整幅度应该超过10bp,具备促使5 年期LPR 下调15bp 的基础。

    三是房地产市场预计温和回升,关注制造业和基建投资。央行在此前已经下调首套房贷款利率下限20个bp,考虑到5 年期LPR 再度下调15bp,房贷利率下限已经下调了35bp,再结合因城施策的指引,房贷加权利率实际下行幅度应该超过35bp。伴随着各类刺激政策落地,房地产将有望边际回暖。但是预计刺激幅度和回升幅度将不及2015-2016 年(棚改),预计2022 年房地产市场前低后高,仍会低于2021 年对经济的贡献。此外央行宽信用意图明显,意在刺激中长期信贷需求,关注制造业投资和基建投资。

    上周大类资产走势:国内债市收涨,美债收益率继续回落。具体来看:(1)资金面:资金面进一步宽松。(2)债市:10Y 国债收益率下行2.4bp 报收2.79%,10Y 美债收益率报收2.78%。(3)大宗商品及原油:黄金价格上涨1.25%,布伦特原油报收113 美元/桶。(4)汇率:美元指数报103,人民币相对美元走强,中间价报6.7;(5)股市:国内股市收涨,海外股市普跌。