伟星股份(002003):如何看待公司业绩增长的确定性

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:刘丽/赵中平 日期:2022-05-20

  我们在首篇深度《伟星股份:国内钮扣拉链产业隐形冠军,技改驱动业绩增长提速》一文中指出公司多项改革效果显现,重回增长轨道。于第二篇深度《伟星股份:中高端辅料市场国产替代趋势下的最大受益者》一文中对伟星增长空间进行了论述。本篇深度主要从高管团队、商业模式等角度,在不确定的外部市场环境中探究伟星股份增长的确定性。

      优秀管理团队保驾护航:

      1、 提前预判市场变化,各项改革先行。1)通过大辅料战略不断突破单一品类成长天花板,协同发展提升客户黏性:公司1976 年起步,从中高端钮扣做起,快速做到国内中高端钮扣市占率第一;2000 年初涉足中高端条装拉链,目前国内中高端条装拉链本土企业市占率第一;2021 年通过合资的方式布局织带品类。2)营销&生产基地国际化战略积极推进:创立之初立足本土头部服装品牌客户,2011 年后本土服装行业陷入库存危机,公司迅速调整战略方向,2013 年后通过海外布局销售网点&建设孟加拉产业园的方式助力海外头部客户加速开拓。若穿透至最终合作品牌,则目前来自国际品牌收入占比已经超过国内品牌。3)2014 年-2015 年国内辅料行业低迷之际率先进行数字化、信息化、智能化改造,2017 年开始连续4 年年均超一亿元的资金投入,以高效生产、智能检验、优质服务顺应行业短交期快速反应的变化趋势,由守转攻,抢夺YKK 份额。

      2、 高管团队均为内部培养,多次股权激励&高比例分红实现高管团队利益、公司利益、股东利益三方绑定,与公司稳健务实的企业文化相得益彰。1)董事长章总、副董事长张总、总经理蔡总、董秘谢总、财务总监沈总、分管销售的郑总、以及分管生产的章总均为公司元老,核心高管团队稳定,战略执行力强且高效。2)2004 年上市以来推出五期股权激励,第一至三期股权激励业绩目标实际达成率100%。2021 年第五期股权激励业绩目标较2020 年的第四期有所提升,彰显公司发展信心。3)2004 年至今公司累计现金分红率达到了77%左右,位于行业较高水平。

      高壁垒、高效率的商业模式:

      1、 高壁垒:伟星作为头部辅料供应商在产品开发(材料研发、结构设计、磨具开发、设备改造)、服务响应(直接客户众多且分散、小批量多品种多批次交货、交期各异)、国内外头部客户维护方面构建较高壁垒。因此拥有较强的议价能力,多年来无论行业周期波动,亦或者原材料价格波动,公司的毛利率水平始终维持在38%-42%之间。

      2、 高效率:多年技改升级后,接单、排产、检验时间缩短,交期最快缩短至2-3 天(YKK14 天交期)。同时可迅速满足接单后客户临时对订单量和产品种类的调整要求。

      从ROE 变化看公司经营周期演变:扣非后ROE 在2010 年前(扩张期)介于15%-20%,2011 年至2020 年(调整期)降至10%-15%,2021 年起重回扩张阶段,ROE 回升至16%+。不同阶段的扣非净利润率始终保持在10%-14%之间较为平稳,但扩张周期可明显看到资产负债率提升&资产周转率提升,而调整期资产周转率放缓,公司主动降低负债水平,降低经营风险。

      我们在首篇深度《伟星股份:国内钮扣拉链产业隐形冠军,技改驱动业绩增长提速》一文中指出公司多项改革效果显现,重回增长轨道。于第二篇深度《伟星股份:中高端辅料市场国产替代趋势下的最大受益者》一文中对伟星增长空间进行了论述。本篇深度主要从高管团队、商业模式等角度,在不确定的外部市场环境中探究伟星股份增长的确定性。

      优秀管理团队保驾护航:

      1、 提前预判市场变化,各项改革先行。1)通过大辅料战略不断突破单一品类成长天花板,协同发展提升客户黏性:公司1976 年起步,从中高端钮扣做起,快速做到国内中高端钮扣市占率第一;2000 年初涉足中高端条装拉链,目前国内中高端条装拉链本土企业市占率第一;2021 年通过合资的方式布局织带品类。2)营销&生产基地国际化战略积极推进:创立之初立足本土头部服装品牌客户,2011 年后本土服装行业陷入库存危机,公司迅速调整战略方向,2013 年后通过海外布局销售网点&建设孟加拉产业园的方式助力海外头部客户加速开拓。若穿透至最终合作品牌,则目前来自国际品牌收入占比已经超过国内品牌。3)2014 年-2015 年国内辅料行业低迷之际率先进行数字化、信息化、智能化改造,2017 年开始连续4 年年均超一亿元的资金投入,以高效生产、智能检验、优质服务顺应行业短交期快速反应的变化趋势,由守转攻,抢夺YKK 份额。

      2、 高管团队均为内部培养,多次股权激励&高比例分红实现高管团队利益、公司利益、股东利益三方绑定,与公司稳健务实的企业文化相得益彰。1)董事长章总、副董事长张总、总经理蔡总、董秘谢总、财务总监沈总、分管销售的郑总、以及分管生产的章总均为公司元老,核心高管团队稳定,战略执行力强且高效。2)2004 年上市以来推出五期股权激励,第一至三期股权激励业绩目标实际达成率100%。2021 年第五期股权激励业绩目标较2020 年的第四期有所提升,彰显公司发展信心。3)2004 年至今公司累计现金分红率达到了77%左右,位于行业较高水平。

      高壁垒、高效率的商业模式:

      1、 高壁垒:伟星作为头部辅料供应商在产品开发(材料研发、结构设计、磨具开发、设备改造)、服务响应(直接客户众多且分散、小批量多品种多批次交货、交期各异)、国内外头部客户维护方面构建较高壁垒。因此拥有较强的议价能力,多年来无论行业周期波动,亦或者原材料价格波动,公司的毛利率水平始终维持在38%-42%之间。

      2、 高效率:多年技改升级后,接单、排产、检验时间缩短,交期最快缩短至2-3 天(YKK14 天交期)。同时可迅速满足接单后客户临时对订单量和产品种类的调整要求。

      从ROE 变化看公司经营周期演变:扣非后ROE 在2010 年前(扩张期)介于15%-20%,2011 年至2020 年(调整期)降至10%-15%,2021 年起重回扩张阶段,ROE 回升至16%+。不同阶段的扣非净利润率始终保持在10%-14%之间较为平稳,但扩张周期可明显看到资产负债率提升&资产周转率提升,而调整期资产周转率放缓,公司主动降低负债水平,降低经营风险。

      从在建工程看公司产能扩张预期:对比公司自2004 年上市后在建工程规模与收入呈现正相关关系,且经营风格稳健,对未来订单有充分预判后才会扩产。

      自2018 年起公司在建工程规模从1.70 亿元增长至2022Q1 的5.06 亿元,达到历史最高水平。预示着公司历经多年数字化、国际化、智能化改革后,对未来发展的确定性充满信心。

      投资建议:暂维持盈利预测不变,预计2022 年-2024 年公司归母净利润规模分别为5.27 亿元、6.31 亿元、7.57 亿元,同比增速分别为17%、20%、20%。

      对应22PE21X、23PE18X,维持“强烈推荐-A”评级。

      风险提示:国内疫情反复风险、原材料成本上升风险、国际贸易环境不确定风险。