固定收益利率债:五年LPR超预期下调15BP 流动性行情进一步确认

类别:债券 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:曾羽 日期:2022-05-20

事件:

    中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布,2022 年5 月20 日贷款市场报价利率(LPR)为:1 年期LPR 为3.7%(前值3.7%),5 年期以上LPR 为4.45%(前值4.6%)。以上LPR 在下一次发布LPR 之前有效。

    简评:

    本月MLF 利率未做调整并等量续作,市场普遍预期1 年期LPR 不作调整,5 年期LPR 调降5-10BP。此次5 年期LPR 调降15BP,超出市场预期,也是2019 年LPR 改革以来,5 年期调降幅度最大的一次。对此,我们以下三点评述。

    (1)4 月社融弱势提升了稳预期和拉需求的急迫性4 月社会融资规模增量9102 亿元,大幅不及预期和去年同期;新增人民币贷款6454 亿元,拖累社融总量,3 月为31254 亿元。社融弱势主因疫情抑制贷款需求。从结构上看,地方债4 月净融资仅1924 亿元,远低于去年同期4017 亿元的水平,对社融的支撑作用减弱;结构化工具发力下,票据和短贷仍对人民币信贷起支撑作用。

    我们在之前的报告和点评中,多次讨论过1 年期和5 年期LPR 调整的必要性。考虑期限匹配的原则,在当前短端信贷需求尚可的情况下,继续下调一年期MLF 和LPR 的必要性不足;而中长期信贷仅靠调降1 年期政策利率刺激效果有限,仍需多管齐下,在产业政策、房地产政策等多方面共同配合,5 年期LPR 因与长期贷款尤其是个人房贷利率挂钩,在传导宽信用和促信贷的过程中,效果更为直接。

    同时,近期人民币汇率快速贬值暂缓,“以我为主内外兼顾”不代表外资流出和汇率压力必然会制约价格型货币工具的空间,关键是看一定阶段内,其与稳增长压力的消长和权衡。目前,现货市场人民币兑美元汇率从5 月中旬6.80 一线回至6.70 一线稳定,衍生市场在中美长期限国债利差倒挂的情况下,掉期点隐含的一年期USD/CNY 汇率在6.75-6.80 一线,出现了价格型工具的调整窗口。

    (2)调降LPR 的目的在于激发实体融资需求,利好稳经济、稳就业大局从经济基本面看,在三、四月疫情超预期扰动下,稳经济、稳就业的任务更加艰巨。4 月29 日中共中央政治局召开会议指出,新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多,我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升,稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战,本次会议在疫情形势、经济目标、民生保障、房地产、金融市场和平台经济等领域释放了重大积极信号。总体来看,风险挑战超预期增多,但经济增长目标并未松动、要求努力实现;强调目标导向,要求加大宏观政策力度、抓紧谋划增量政策工具;强调促进房地产、平台经济健康发展,要求出台或完善具体政策、措施。4 月18 日央行和外管局发布的《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》中提出,合理确定辖区内商业性个人住房贷款的最低首付款比例、最低贷款利率要求,是自2017 年以来再次明确指向首付和贷款利率要求,为LPR 下降做了政策铺垫。

    同时,人民银行2022 年一季度货币政策执行报告强调,发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能,增强信贷总量增长的稳定性,加强存款利率监管,着力稳定银行负债成本,推动降低企业综合融资成本;密切关注物价走势变化。4 月末,国有大行、主要股份制银行及部分城商行已在利率自律机制的引导下,主动降低了定期存款浮动上限,进一步缓解了NIM 缩窄给商业银行带来的经营压力。在负债端成本逐步下行的过程中,作为资产端“定价锚”的LPR 也有了下调的空间。

    (3)外紧内松下的流动性行情进一步得到确认我们在报告《外紧内松下的流动性行情》中,明确了我们对近期债市运行特点和主要矛盾的判断。在市场信号出现和更迭较快的情况下,外紧内松下宽松的流动性是驱动行情的主要动力,品种上利多短债,利空长债。

    在美联储及全球主要央行均处于紧缩周期的背景下,海外疫情管控常态化下的经济复苏、通胀高企和资金外流均对国内债市形成利空,政策周期错位下国内资产比较优势减弱,外资债券持仓连续环比下降;而国内经济复苏不及预期下,“宽政策”、“宽财政”、“宽货币”三重刺激共振,表现为(1)经济低增速下,消费和就业的走弱导致风险偏好走低;(2)宽松的流动性环境是稳经济的前提,中期看宽松工具只会增多不会减少;(3)实体融资不振,导致超储消耗缓慢,短期限品种和短期信贷、票据成为博弈的焦点。

    当前债券利率走势主要受资金面、通胀、经济复苏前景、海外紧缩节奏等多因素影响,此次LPR 调降客观上释放出下一阶段“宽信用”的明确信号。随着房地产市场预期回暖、基建托底经济效果显现和外围紧缩进程持续,国债收益率曲线短端除个别时点受资金面扰动外,仍被流动性行情裹挟易下难上,而长端恐将逐渐面临多重拉扯,有一定上行压力。建议信用配置重于利率交易,久期谨慎,享受阶段性杠杆红利。

    风险提示:疫情走势、海外紧缩加速、俄乌局势恶化、债券供给加速