策略掘金专题：不见森林：价值、成长、动量策略适用环境

报告要点

    构建“货币-信用-盈利”跟踪框架,以 DR007 表征货币环境、社融表征信用、工业企业利润表征企业盈利,复盘2010 年以来各阶段中的最优策略:①衰退期(货币紧、信用紧、盈利下):十倍股、量化次新、PEG;②萧条期(货币宽、信用紧、盈利下):PB-ROE;③复苏期(货币宽、信用宽、盈利下):十倍股、反转策略;④繁荣早期(货币宽、信用宽、盈利上): 量化次新、十倍股;⑤繁荣后期(货币紧、信用宽、盈利上):基金重仓股、买入强势股;⑥见顶(货币紧、信用紧、盈利上):基金重仓股。

    从策略构建思路出发探寻收益率背后的定价逻辑:①成长型策略(量化次新&十倍股):公司盈利水平是超额收益的源泉;②高股息:股票和债券资产的比价效应;③ PEG 和PB-ROE:“求稳”思路下的安全边际考量;④动量策略:“趋势投资”和“均值复归”思想的博弈;⑤买入基金重仓股: 2019 年前弱势市场抱团取暖,2019 年后主导风格。

    2022 后半场,不同情景下的策略选择:①货币宽松,并向信用、盈利顺利传导:十倍股、反转策略;②货币宽松,但信用、盈利传导不畅(流动性陷阱): PEG、基金重仓股;③货币中性,信用走平,盈利零增:高股息、PB-ROE;④货币收紧,信用&盈利继续下行:十倍股、PEG、PB-ROE。 正文摘要

    跟踪框架:货币-信用-盈利传导周期构建。①传导逻辑:货币先行,随着实体恢复,宽货币向宽信用传导,最终驱动盈利回升。②以 DR007(2015年之前以3 个月SHIBOR 代替)表征货币环境、社融(2015 年之前以信贷代替)表征信用、工业企业利润(2015 年之前以全A 非金融企业归母净利润代替)表征企业盈利,2010 年以来货币、信用、盈利走势,基本符合DR007(3 个月SHIBOR)领先社融(信贷)领先工业企业利润(全A非金融企业归母净利润)的规律。③由此构建出货币-信用-盈利传导框架下的6 个象限。

    2010 年以来历史复盘:货币-信用-盈利框架下的策略表现。整体而言,次新股、十倍股最优,PEG、PB-ROE 次之。具体到各阶段的最优策略:①衰退期(货币紧、信用紧、盈利下):十倍股、量化次新、PEG;②萧条期(货币宽、信用紧、盈利下):PB-ROE;③复苏期(货币宽、信用宽、盈利下):十倍股、反转策略;④繁荣早期(货币宽、信用宽、盈利上):量化次新、十倍股;⑤繁荣后期(货币紧、信用宽、盈利上):基金重仓股、买入强势股;⑥见顶(货币紧、信用紧、盈利上):基金重仓股。

    收益率的背后:从策略构建思路探寻定价逻辑。①成长型策略(量化次新&十倍股)多数阶段跑赢,公司质量在多数时间里是投资的主要考量,警惕货币紧缩初期引致的股价回调。②高股息策略占优时,股权风险溢价上行或处于高位,股票性价比显现。③PEG 和PB-ROE 的超额收益来源于“求稳”思路下的安全边际考量。④买入强势股和反转策略的背后是“趋势投资”和“均值复归”的博弈。⑤买入基金重仓股,2019 年前寻求市场共识构筑安全边际,2019-2020 年主导风格。

    2022 后半场:不同情景下的策略选择,顺势而为。基于当下可能的货币政策选择,及后续信用、盈利传导逻辑,在各类情景假设下选择不同策略。①货币宽松,信用恢复,盈利Q2 触底后小幅反弹:十倍股、反转策略;②货币宽松,但未能向信用和盈利有效传导,即流动性陷阱:PEG、基金重仓股;③货币中性,信用底部走平,盈利弱势:高股息、PB-ROE;④货币收紧,信用&盈利继续下行:十倍股、PEG、PB-ROE。

    风险提示:政策推进不及预期;历史经验不代表未来。