固收点评:杭氧转债:中国气体产业的开拓者

类别:债券 机构:东吴证券股份有限公司 研究员:李勇/陈伯铭 日期:2022-05-19

事件

    杭氧转债(127064.SZ)于2022 年5 月19 日开始网上申购:总发行规模为11.37 亿元,扣除发行费用后的募集资金净额用于吕梁杭氧气体有限公司50,000 Nm3/h空分项目、济源杭氧国泰气体有限公司40,000Nm3/h(氧)空分设备建设项目等以及补充流动资金。

    当前债底估值为91.63 元,YTM 为2.01%。杭氧转债存续期为6年,中证鹏元评级为AA+/AA+,票面面值为100 元,票面利率第一年至第六年分别为:0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%,公司到期赎回价格为票面面值的108%(含最后一期利息),以6 年AA-中债企业债到期收益率3.5309 %(2022/5/17)计算,纯债价值为91.63 元,纯债对应的YTM 为3.61%,债底保护一般。

    当前转换平价为96.51 元,平价溢价率为3.61%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止,即6 月(2022年11 月25 日至2028 年05 月18 日)。初始转股价28.69 元/股,正股杭氧股份5 月17 日的收盘价为28.61 元,对应的转换平价为96.51 元,平价溢价率为3.61%。

    转债条款中规中矩,总股本稀释率为2.97%。下修条款为“15/30、85%”,有条件赎回条款为“15/30、130%”,有条件回售条款为“30、70%”,条款中规中矩。按初始转股价28.69 元计算,转债发行11.37 亿对总股本和流通盘的稀释率均为2.97%,对股本有一定的摊薄压力。

    我们预计杭氧转债上市首日价格在116.08~133.53 元之间,我们预计中签率为0.0027%。综合可比标的以及实证结果,考虑到杭氧转债的债底保护性一般,评级和规模吸引力一般,我们预计上市首日转股溢价率在25%左右,对应的上市价格在116.23~133.53 元之间。我们预计网上中签率为0.0027%,建议积极申购。

    观点

    杭氧股份是一家致力于气体技术产品研发、生产和销售的高新技术企业。主营业务为空分设备的开发、生产和销售以及气体的生产与销售。

    公司坚持自主研发、技术创新,是国内第一台空分设备的制造者,大型、特大型空分设备产量和销量全球第一,神华宁煤十万等级空分设备被誉为“大国重器”,总体技术达到国际领先水平;乙烯冷箱等低温石化产品国内市场占有率第一,“复杂原料百万吨级乙烯成套技术研发及工业应用”项目获得国家科技进步奖一等奖。

    2017 年以来公司营收持续增长,2017-2020 年复合增速为23.65%。

    公司2021 年实现营业收入118.78 亿元,同比增长18.53%,主要因为公司抓住空分设备下游行业产能置换、技术工艺升级及下游企业搬迁等带来的市场机遇所致;实现归母净利润11.94 亿元,同比增长41.60%,主要因为气体销售业务随着投资规模的扩大,气体投资项目持续增长,运行管理持续优化,气体销售收入逐年增长所致。

    公司营业收入构成较为稳定,气体销售和空分设备为主要收入来源。2019-2021 年,公司主营业务收入占营业收入的比例均在95%以上,其他业务收入主要是石化设备和工程总包等,占营业收入的比例较小,营业收入构成较为稳定。

    公司销售净利率和毛利率整体维稳,三费率水平大体下降。2019-2021 年,公司销售净利率分别为8.36%、9.04%和10.73%,销售毛利率分别为21.86%、22.68%和24.64%。三费费用率大体下降,主要系营业收入规模快速增长,管理费用虽逐期增加,但费用占比有所下降。

    风险提示:项目进展不及预期风险、违约风险。