泰格医药(300347)：安全边际已现 四轮驱动开启增长新篇

本文从数据端出发,分析泰格医药当前时点的投资价值以及长期发展动力。

    十八载风雨成就国内临床CRO 龙头,高安全边际已现。招商医药团队对在中国申报的临床项目进行了全面的梳理分析,以从数据端更好地复盘行业变革及公司的成长历程。

    2015 年之前:国内创新药尚为青涩、仿制药审批出现乱象(多为小规模的BE+验证性临床,审评项目积压),公司加快MNC 合作建立并通过并购进行能力补全和市场拓展,估值随能力跃迁逐步提升(扣非PE 从70x 左右一路飙升至200x 以上)。

    2015-2019 年:破而后立,乘势而上。

    2014 年减缓外资药审批导致进口项目减少,而2015-2016 年一系列强硬政策出台拉高临床标准,行业进入短暂调整期(中国临床申报项目同比-14%)。公司通过发展可离岸外包的数统业务实现业绩平稳过渡(2016 年收入增长放缓但仍同比+23%);

    2017 年“722”事件影响逐渐消退,叠加中国加入ICH 利好,各类药企临床项目以更合规、专业的姿态重新步入增长轨道。我们将药企分为海外MNC、海外非MNC、内资传统药企和内资Biotech,并整理了各类企业在华临床申报数量,其中海外MNC从 2016 年118 项→2019 年181 项、CAGR15%,海外非MNC从2016 年36 项→2019 年114 项、CAGR47%,内资传统药企从2016 年537 项→2019 年1745 项、CAGR48%;内资Biotech 2016 年101 项→2019 年337 项,CAGR49%。公司自2017 年起业绩增长提速(2016-2019 收入CAGR34%,国内客户业务CAGR47%),扣非PE(LYR)在100 上下波动。

    2020-2021 年:本土海外双开花,驱动业绩高增。新冠疫情波动下,MNC 增长势头不减(2021 年在华临床申报256 项,其中169 项为MRCT),内资Biotech 临床项目迎来突破(2020-2021CAGR41%、I 期项目居多)。公司国际布局收获满满(继方达H 股上市后,子公司Dream CIS2020 年在韩国上市,同年公司完成“A+H”资本布局),在临床申报高景气下2021 年收入同比+63%。

    我们认为公司中短期业绩增长仍具确定性,当前时点处于估值历史低点、具备安全边际。其中业绩确定性来自于:①充足在手订单(2021年新签订单96.5 亿元,年底在手未执行订单114 亿元、是当年收入的2.19 倍);②早期项目增长迅速、持续推进(2021 年I 期231 项、+54%);③MNC 项目作为公司增长基石景气度依旧;④份额提升(2021 年泰格医药境内及MRCT 临床项目数量占在中国申报的临床项目总数的13%,较2019 年提升4%,仍有较大提升空间)。

    借鉴海外龙头经验,四轮驱动促长期发展。

    临床CRO 集中化+专业化+全球化是未来趋势。临床CRO 具备体量大(2019 年全球406 亿美元,占全球CRO 市场规模的65%;2019年中国37 亿美元,占中国CRO 市场规模54%)、强属地性、人力密集型的特点,是CRO 中的黄金赛道,目前正在经历从集中化(中国临床CRO 格局分散)+专业化(人员专业化及数字化赋能)+全球化(中国承接更多MRCT 及创新药出海)三大趋势。

    我们复盘了IQVIA、LabCorp 和ICON 三大临床CRO 龙头,总结出4 条发展经验:①横纵向拓展业务和市场范围,从量变到质变(国内企业无论是临床相关细分服务拓展还是海外服务能力均有提升空间);②创新商业模式,深化客户合作;③持续人才团队建设(临床CRO 是人力密集型行业,海外龙头收入及员工数高度相关);④拥抱新技术,提高竞争力(远程CRO、数字化等)。

    泰格医药四轮驱动迎行业机遇、促长期发展。

    业务边界:一站式大临床服务,横纵向能力拓展,临床试验技术服务&临床试验相关服务及实验室服务两大业务协同发展。

    能力驱动:人数驱动(2013 年913 人→2021 年8326 人,以高素质研发人员为主)到效率驱动(“泰临研”平台赋能提效,人均创收达63 万元/人、毛利率44%,均领先国内同行)。

    客户拓展:全球布局(24 家海外子公司,2021 海外项目132项、近4 年CAGR15%,MRCT 50 项、近4 年CAGR70%)+深化合作(与阿斯利康、赛生药业等建立战略合作关系)。

    生态建设:重点投资创新型医疗器械、生物医药、医疗服务、医疗信息化、数字疗法、智能制造等领域,增厚利润的同时(2021投资收益3.12 亿),孵化拓展未来客户。

    投资建议与盈利预测:我们认为公司中短期业绩仍具备确定性且当前估值具备高安全边际,长期有望在业务拓展、驱动转型、客户拓展与战略投资四维驱动下提升国际竞争力。预计2022-2024 年实现归母净利润30.3/35.5/41.6 亿元、对应PE25/21/18 倍, 扣非归母净利润17.8/23.5/30.4 亿元、对应PE40/31/24 倍,首次覆盖给予 “强烈推荐-A”投资评级。

    风险提示:新冠疫情影响业务经营风险、研发投入景气度下滑风险、竞争加剧风险、政策变化风险等。