光学光电子行业点评报告:舜宇、韦尔对比研究:复苏将至 或跃在渊

类别:行业 机构:东吴证券股份有限公司 研究员:张良卫/卞学清 日期:2022-05-18

投资要点

    比较缘起:光学行业商业模式良好,因其独特的价值,用户端长期存在升级需求,在电子类产品中具备罕见的量价齐升逻辑,为投资人广泛关注。舜宇光学科技、韦尔股份(以下简称“舜宇”、“韦尔”)为光学零部件领域龙头,下游需求、业务结构、成长逻辑、估值体系都有类似之处,且2021 年利润体量相近,我们认为具备较强的对比研究价值。

    驱动因素复盘:复盘过去几轮的行情,作为“同类资产”,两家公司资本市场表现趋同。上涨期间的主要驱动因素为:手机多摄趋势、汽车智能化浪潮带来业绩增量,公司进入新客户/拓新品类/产品结构有升级;下跌期间主要驱动因素为:行业整体需求减弱、客户受损、行业竞争加剧、高频出货量数据不及预期等。

    超额收益探讨:在整体趋同的情况下,跑出超额收益格外值得重视。我们对2019 年以来的几次显著超额收益做了复盘,市场重视新的增量逻辑,且每次新逻辑会反复演绎,贡献至少2-3 轮行情。同时,公司的经营数据(如舜宇的月度出货量数据)较为有效,市场对于出货量代表的景气度十分敏感,会快速给予反馈。

    基本面对比:1)市场空间:不考虑韦尔其他业务,舜宇的下游市场空间更为宽广。众多下游中,汽车为最大增量来源。2)竞争格局:韦尔的竞争格局优于舜宇,手机端份额相对稳定,汽车等下游仍有提升空间。3)盈利能力:由产品特性、竞争格局等因素共同决定,舜宇整体利润率水平低于韦尔。历史对比看,两家公司盈利能力有望持续提升。4)远期非手机业务占比:舜宇整体手机业务占比高于韦尔,但将以较快的降幅收窄差距。我们预计到2025 年,舜宇手机业务营收占比将有望逼近50%,利润端占比将更早低于50%。

    估值对比:对两家公司股价贡献因子做拆解,可发现1)估值与盈利的变动在绝大多数情况趋势相同,2)股价的变动更多由估值影响,3)增速或增速预期决定了公司估值水平。

    投资建议:我们认为当下市场的调整已经包含了对于手机需求倒退(2022 年全年倒退15%)、汽车消费不振的极度悲观预期,随着行业库存消化接近尾声,上海等地复工复产的推进,公司下半年业绩有望逐步超预期。当下公司估值已基本调整到位,展望未来,需求侧仍然有较大的成长空间,看好长坡厚雪、持续升级的光学赛道,推荐舜宇光学科技,建议关注韦尔股份。

    风险提示:光学升级放缓风险;智能手机出货量持续不及预期风险;汽车业务进展慢于预期风险