策略周报:从4月社融看三重“转机”

类别:策略 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:张馨元/王以 日期:2022-05-15

4 月社融有三点增量信息,指引中游制造估值修复

    我们追踪的高频经济指标显示,当前全国复工进度领先复商,受疫情冲击较大的制造业产能利用率修复至疫情前的8-9 成水平,而线下消费与地产尚处于疫情前的5 成水平,上述疫情冲击也充分体现在4 月社融中,除社融总量与结构双恶化的预期内特征外,我们注意到三重增量信息:1)M2-社融增速进入倒挂区间,政策“对症”发力的必要性上升,地产及后周期可继续关注,2)剩余流动性转正,成长风格有望估值减压,3)M1 增速继续上行,下半年补库存判断不变,M1-PPI 剪刀差继续扩张,指引中游顺周期逻辑趋顺。上述三点指向成长与顺周期风格兼具的广义中游制造。

    疫情直击:复工领先复商,线下消费活跃度为疫情前五成

    5 月15 日上海发布复工复商计划,大致按照商超药店→农贸市场→餐饮理发顺序有序展开线下复商。我们以高频经济活动指标表征当前各行业活跃度水平:上周,一线城市地铁运量、一线城市拥堵指数分别处于上海疫情前的45%、72%水平;受疫情冲击较大的汽车轮胎开工率(全国)、PTA聚酯开工率(全国)分别处于上海疫情前的81%、87%水平;受疫情冲击较大的汽车零售量(全国)、商品房销售面积(30 大中城市)分别处于上海疫情前的48%、54%水平。复工进度领先复商,受疫情冲击较大的制造业活跃度修复至疫情前8-9 成,线下消费活跃度修复至疫情前5 成。

    4 月社融总量/结构双承压

    4 月社融总量结构双恶化,受疫情扩散、银行透支Q1 优质项目、政府端发力放缓等因素影响:1)新增社融增速自去年8 月以来首次回落,对全年A股盈利预期的“弹性”有负面影响(我们在5 月1 日发布的《22 年A 股盈利预测展望更新》中已将22E 全A 非金融盈利增速下调至3.8%);2)中长期贷款增速、M1-M2 剪刀差等结构指标继续承压、未现拐点,对A 股风险溢价影响继续偏负面;3)从B/C/G 三端分配来看,C 端受疫情冲击最为明显,居民中长贷与短贷均同比减少,为历史首次,地产销售与可选消费承压,B 端加杠杆意愿仍不强,G 端4 月发力减弱但仍是主要加杠杆部门。

    透过“失速”社融看三重“转机”

    在4 月市场已充分交易疫情扩散→社融不佳的逻辑下,我们更建议投资者关注三重增量变化:1)M2 增速自16 年3 月以来首次超过社融存量增速,M2-社融的正式倒挂意味着本轮宽信用的主要矛盾,资产端“缺主体”、负债端“钱淤积”的问题已极致演绎,对症下药的必要性在上升,对应央行Q1货币政策执行报告增量表述“加大对实体经济的支持力度”、“宏观杠杆率会有所上升”;2)以M2 与名义GDP 增速衡量的剩余流动性转正,上游通胀缓和下,流动性分配的边际变化,有助于A 股整体估值及成长风格杀估值减压;3)M1 增速继续上行指引Q3-Q4 非金融企业补库存趋势不变。

    配置思路:成长与顺周期属性双重减压的中游制造

    我们在5 月4 日《挖掘三条逻辑均指向的中游制造》中提出,当前中游制造受三重逻辑加持,1)当期财报指引清晰:固定资产周转率仍在上行,毛利率已触底回升,对应中游制造ROE 修复,2)远期需求强:当前现金流好、降债目标基本完成的上游企业的资本开支方向大概率在设备升级、能源转型等领域,3)边际资金的加仓方向:当前边际资金为去年已减仓的险资+国家队,两者Q1 加仓中游制造。4 月社融剩余流动性转正意味着成长风格估值减压,M1 增速继续向上指引补库需求逻辑仍顺,M1-PPI 剪刀差扩张意味着中游估值减压,两者也指向成长+顺周期风格兼具的中游制造。

    风险提示:国内疫情防控压力超预期;美联储收水斜率和节奏超预期。