云路股份(688190)：云路股份深度：云程发轫 路阔天长

引言：新兴软磁材料全布局渐已成形

    云路股份深耕新兴软磁材料领域，目前已形成非晶合金、纳米晶、磁性粉末三大产品线，当前非晶主要下游配网变压器迎来能效提升改造周期，同时纳米晶和磁性粉末下游需求蓬勃发展。

    本篇报告我们聚焦：1）非晶合金市场增量空间测算及公司非晶业务增长点？2）非晶之外，公司软磁产品平台成长潜力如何？

    配网变压器能效升级，奠定非晶需求持续景气

    非晶合金属于新兴软磁材料之一，微观结构特征在于长程无序，因不存在磁晶各向异性，其具备较优的软磁性能和机械性能，下游主要集中在配电变压器领域。国内变压器当前正处在能效升级改造快速发展阶段，有望支撑非晶合金需求持续增长，估算国内变压器领域对应非晶需求2025 年有望达约25 万吨，十四五年化复合增速超20%：1）电网公司管理领域，2021 年尤其是2021Q4 国网领域招标出现拐点，考虑非晶变压器空载能耗低于硅钢变压器且立体卷技术实现突破，未来渗透率有望提升；2）电网公司管理领域外，负载率较低的领域更适合使用非晶变压器，包括新能源发电、数据中心、轨交等，其中新能源发电、数据中心下游未来景气较高。

    技术优势铸就全球非晶龙头，具备增长Alpha

    云路股份经过多年的积累和快速发展，目前已经超越国内和海外其他企业，成为全球非晶合金材料龙头企业：2019 年公司在全球非晶合金材料市场份额约41%，国内市场份额约53%。我们认为公司能够成为全球非晶合金龙头企业，依赖的是基础理论（原材料元素配比等）和工艺技术的积累创新优势，以及在工艺支撑下的核心设备自研升级（喷带包和结晶器的改造和参数控制），反映在表观的是公司产品性能已经达到全球先进水平，并且借助“小流量熔体精密连铸技术”和废钢替代实现显著成本优势。展望未来，我们判断公司核心竞争力依旧显著，龙头地位稳固，能够充分受益国内配网变压器节能改造带来的非晶需求增长的beta。同时，公司在立体卷铁心等新产品、海外等新市场方面的不断创新突破有望为非晶业务带来增长的alpha。

    打造软磁平台型公司，纳米晶和磁性材料快速发展软磁产品多元且新兴应用领域层出不穷，公司基于非晶产品的研发及技术优势，依托兄弟企业云路新能源提供的先天客户资源，横向布局磁性材料体系，进入纳米晶合金和磁性粉末材料市场，打造平台型软磁企业，在电力领域之外开拓出新的增长空间。纳米晶材料是电子产品高频化、小型化、高效率趋势下的必然选择，公司2019 年实现纳米晶超薄带量产，20 年国内市占率已达到18%，产能3600 吨，后续5000 吨募投项目投产后，将加速替代传统铁氧体、实现进口替代抢占外资份额；磁性粉末是电感元器件核心材料，应用空间广阔，公司磁性粉末和粉芯一体化布局，有望塑造技术及成本优势，当前产能超4000 吨，新建产能落地后超10000 吨。

    投资：高速成长的软磁头部公司，未来空间广阔双碳背景下，新能源、电力、新兴消费电子等诸多领域对高效节能软磁材料提出了巨大的需求，我们认为，云路股份凭借在技术研发实力、工程能力、下游客户资源等方面的诸多优势，在软磁领域异军突起，头部地位稳固，未来发展空间广阔。测算2022/2023 公司可实现归母净利润2.40/3.75 亿元，对应PE 为33.0X/21.1X，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    1、新产品开拓进展不及预期；

    2、行业竞争加剧导致盈利能力不及预期。