债券研究：六万亿的回购和六千亿的信贷 微观逻辑的宏观演绎

本周质押式回购规模再破六万亿，但4 月新增信贷仅6000 亿元，投资者对于过度杠杆与利好出尽的担忧使得市场仍在震荡格局之中。实际上六万亿的回购与六千亿的信贷本质上是微观逻辑的宏观演绎，指向的都是政策宽松下实体需求不足的局面。

    本轮质押式回购规模的快速上升从4 月开始，最初主要还是银行正回购的上行，而到了5 月非银正回购规模也明显回升。但从长期来看，非银机构正回购余额中枢的抬升实际上是从2021 年5 月开始的。与之相对应，从2021 年二季度开始，非银机构托管债券的规模也出现了明显的回升，因此非银机构杠杆率仅小幅回升，仍然远低于2020 年5 月的水平。而在2021 年5 月也是商业银行同业链条开始转向扩张的时间点，非银产品的规模在这一过程中也出现了明显的抬升。

    从宏观上看，2021 年5 月也是社融与M2 剪刀差的转折点，这个时间点货币政策发生了重要的转向，从控制宏观杠杆率及其衍生的金融风险，到把保持货币信贷合理增长当作了重要的任务，流动性环境维持了宽松的基调，但由于前期对于地产与城投政策的持续收缩，实体经济的融资需求明显放缓。在实体需求不足的状态下，只要资金利率维持在偏低状态，银行扩张同业有利可图，那么同业投资的规模提升就是大势所趋，其他因素可能只是扰动。尽管年初以来，权益与转债市场调整导致理财大规模破净，这一度使理财规模出现了下降。但4 月信贷数据大幅回落，而M2 增速包括非银存款增速维持高位，也显示同业链条可能已重新扩张。

    尽管银行同业的扩张让人联想到了脱实向虚，担心政策的针对性调整，但金融资产扩张最终也要落到实体领域才能实现价值，政策也是要根据其投向带来的金融风险进行调整。与以往同业链条扩张流向非标资产，造成地产市场过热的情况不同，在理财净值化时代，去年以来银行同业扩张的对象转为了现金类以及固收+产品上。而今年权益市场的显著调整带来赎回，本质上，这也是进入了净值化时代后，银行同业扩张的一种自我约束机制。但只要货币政策仍然维持宽松状态、实体经济的需求仍然不足，资金总要自行寻找出路。4 月以来的宽松使得非银机构普遍在短久期资产上抱团，短久期信用债收益率大幅下行，但这本质上也是降低了实体部门的融资成本，这样的行为至少在现阶段并未带来金融风险的积累，政策担忧的反而是金融资产过度下跌带来的反馈，单纯的正回购规模上升并不足以触发政策的转向。

    尽管从偏长期的维度来看，随着后续经济的改善，时间可能对债券不利。

    但是，目前主动引导信用宽松仍然是货币政策的目标，流动性环境同样仍有必要维持宽松状态。近期人民币贬值的速度有所加快，4 月MLF 利率并未调整似乎也受到了外部约束。但从历史上看，在汇率贬值的区间内，利 率几乎没有出现过趋势性的上行。这主要由于在内外部均衡难度加大时，国内因素仍然会是央行政策选择的首要因素，现阶段政策仍是以我为主兼顾内外均衡。而在政策利率调降因外部约束而变得敏感的时，央行现阶段的思路可能是绕过以MLF 为代表的政策利率，实现LPR 以及资金利率中枢的下降，继而带来事实上的降息，这对于债券市场仍然是有利的。

    从历史上看，货币政策的宽松仍在持续，但市场预期经济可能边际改善的阶段，债券市场面临的最大风险一般都是出现了过度上涨以至于透支了宽松预期，但四月以来，长端利率变化的幅度并不大，这也意味着疫情的冲击减弱以及解封对于市场的负面影响可能也不会很大。期限利率持续处于偏陡的状态，也显示了市场对于资金宽松的可持续性存疑，这其中的预期差可能也会给市场带来交易性的机会。

    风险因素：政策超预期