固收动态点评：社融承压的宏观逻辑与市场启示

核心观点

    4 月社融信贷大幅低于市场预期，尤其居民融资收缩明显，唯票据冲量继续体现。信贷低迷的原因包括疫情、房地产持续不振、一季度信贷项目过度挖掘以及留抵退税暂时降低了企业流动性融资需求等。金融数据折射出疫情对经济活动的冲击，流动性逐渐呈现“衰退式宽松”格局，我们认为5 月LPR有单边下调的可能。对债市而言，短期资金面仍偏松，配置压力大，基本面现实偏弱，不利因素在于汇率贬值压力、疫情和经济低层次改善、供给压力和相对估值等。股市方面，当下处于阶段性底部，政治局会议夯实政策底并推动弱反弹，而股市重回上行趋势还需要宏观逻辑的共振。

    信贷社融低于预期，居民贷款全面负增长，唯企业票据继续冲量4 月社融规模9102 亿元大幅低于市场预期（Wind 一致预期约2 万亿），结构上主要受信贷拖累，尤其居民部门融资需求收缩明显、贷款新增-2170 亿元、同比多减7453 亿元，消费、住房和经营贷款全面负增长，而企业和政府部门的非标与直接融资同比基本持平。信贷总量不足外，期限结构依旧不佳，唯票据冲量继续体现。4 月企业短期贷款和票据融资分别新增-1948 亿元和5148 亿元，同比分别少减199 和多增2437 亿元，企业中长期贷款2652亿元，同比少增3953 亿元，创2017 年以来同期新低。

    信贷为何低迷？

    第一，疫情是首要原因。4 月防疫封控范围明显扩大、并对信贷需求和供给都造成影响。受疫情影响大的上海和整个长三角地区2021 年新增信贷占全国5.2%和31.1%；第二，房地产融资持续不振。4 月居民住房贷款同比少增约4000 亿元，贡献近半的信贷同比降幅；第三，一季度信贷项目过度挖掘，根本原因是经济尚未好转；第四，留抵退税也可能暂时降低了企业流动性融资需求。4 月财政存款同比少增5367 亿元，企业存款同比少减2346亿元。据财政部，今年4 月已有8015 亿元增值税留抵退税款退款到账。

    金融数据的几点启示

    第一，金融数据折射出疫情对经济活动的冲击。第二，流动性逐渐呈现“衰退式宽松”格局，资金出现了一定淤积银行体系的迹象。第三，LPR 下调时机已经成熟，预计5 月LPR 有单边下调的可能。第四，政策如何应对信用收缩？货币政策方面，四季度执行报告已经传递了明确的宽信用取向，“一是稳定信贷总量。二是降低融资成本。三是强化对重点领域和薄弱环节支持力度。”财政政策方面，存量工具包括留抵退税、专项债加快发行、基建投资加码等已经在推进。增量工具方面，特别国债有助于增加可用财力，保市场主体，年内有落地可能。

    市场影响

    对债市而言，4 月底的票据零利率已经预示了信贷数据走弱，今年4 月份或是经济最差时点，但债市表现偏弱，一是外部中美利差深度倒挂，货币政策宽松空间受到明显制约；二是疫情毕竟是短期冲击，市场对中期稳增长和宽信用趋势仍担忧。短期资金面仍偏松，配置压力大，基本面现实偏弱。不利因素在于汇率贬值压力、疫情和经济低层次改善、供给压力和相对估值等。

    我们之前判断5 月债市“前平后弱”，中期久期策略偏防守。股市方面，当下处于阶段性底部，政治局会议夯实政策底并推动弱反弹，而股市重回上行趋势还需要宏观逻辑的共振。

    风险提示：政策力度不及预期、疫情发展超预期。