丸美股份(603983)：转型期利润端承压 线上化及新品牌初显成效

　　2021 年为公司转型年，营收增速放缓，利润端承压。21 年实现营收17.87 亿元，同比+2.41%，归母净利润2.48 亿元，同比-46.61%，扣非净利润同比-55.70%，主要系公司在新渠道和新业务转型过程中投入较多费用；22Q1 实现营收3.83 亿元，同比-5.31%，归母净利润6548 万元，同比-34.61%。

    　　营收拆分：1）分品牌：主品牌丸美小幅下滑，彩妆品牌恋火增长显著；主品牌“丸美”收入同比-3.82%，收入占比92%；彩妆新品牌“恋火”成长迅速，21 年实现收入6617.46 万元，同比+463.49%；2）分渠道：线上直营增长迅速，线下CS 渠道有所承压。21 年线上渠道实现营收10.28 亿元，同比+8.17%，其中直营渠道同比+66.79%，公司以天猫旗舰店实现对消费者直接触达，同时大力布局线上抖音、快手等新兴直播渠道；线下营收同比-11.99%，其中主要为日化专营店渠道恢复不及预期，百货及美容院渠道相对良好。3）分品类：积极开拓眼部以外新品类。21 年公司眼部类营收下降17.12%，占比降至30%；护肤类增长7.22%，占比56%，彩妆类增长248%，占比5%。

    　　盈利营运：毛利率21 年下降，22Q1 同比上升，费用率持续较大幅度提升。

    　　21 年毛利率同比-2.19pct 至64.02%，22Q1 毛利率同比+2.79pct 至66.71%主要系原材料成本及运输成本上升所致；21 年销售费率同比+9.16pct 至41.48%，主要系21 年公司业务转型期加大形象宣传及品牌推广投入，以及相关业务职工薪酬费用增长所致;管理费率同比+1.11pct 至5.62%；研发费率2.83%，同比稳定。21 年公司经营性现金流为-748 万元，主要系公司生产备货以及相关费用付现同比大幅增加所致。

    　　风险提示：线上转型效果不及预期；线下渠道恢复不及预期投资建议：维持“增持”，内功修炼+外延拓展，期待转型效果2021 年为公司转型年，为应对行业变化，公司积极推动新渠道及新媒体转型布局，短期费用加大投入下，业绩表现有所承压。长期来看，公司以研发为本，随着主品牌持续加大线上转型，彩妆新品牌恋火出圈，有望凭借产品力的积累和品牌心智的建立为长期健康增长打下基础；另外公司持续进行外延拓展，其产业基金公司新增投资母婴洗护、高端美容仪等多领域品牌，有望加速布局多元产业生态。短期考虑公司转型期费用投入较大，影响业绩释放，我们下调22-23 年并新增24 年盈利预测，预计公司归母净利润为2.51/3.03/3.59 亿元， 同比增速1.32%/20.65%/18.34% ， 摊薄EPS 为0.63/0.75/0.89 元，当前股价对应PE 为33/28/23x，维持“增持”评级。