徐工机械(000425)：Q1表现略超预期 Α价值继续凸显

　　事件

    　　公司2022 年一季度实现营业收入200.34 亿元，同比减少19.79%；归母净利润14.05 亿元，同比减少18.61%。

    　　简评

    　　2022Q1 营收同比下滑，但优于行业平均水平

    　　2022 年2 月开始，全国局部地区疫情爆发，下游开工受到不同程度的影响，根据小松官网披露，中国地区1-3 月新开工小时数分别为70.4、46.8、101.2 小时，同比分别为-35.8%、6.6%、-17.0%，除2 月份受上年同期有春节假期影响基础较低略有增长以外，1、3 月同比下滑较多，疫情影响下，行业下滑更加严重，公司2022Q1营收同比下滑19.8%，略超预期，优于行业平均水平。

    　　期间费用结构优化，净利率提升逻辑继续兑现

    　　2022Q1 公司毛利率为15.2%，同比下滑1.4pct，主要系原材料价格上涨，以及下游需求下滑导致公司规模效应有所减弱；净利率为7.1%，同比上升0.1pct，环比上升0.3pct，混改后公司净利率提升逻辑继续兑现，主要系：公司积极降本增效，期间费用率同比下降2.0pct 至7.0%，其中销售、管理、财务费用率分别为4.1%、1.3%、-2.2%，同比分别下降0.01、0.1、2.8pct，其中财务费用率下降主要系汇兑收益与利息收入，研发费用率为3.9%，同比提升0.9pct，主要系公司在新产品与电动化加大投入，结构上来看，公司期间费用有所优化。

    　　国内市场有望在下半年迎来反弹，公司各产品竞争力突出（1）行业层面：

    　　地产迎来边际改善，基建投资力度加大。2022 年以来，“稳增长”

    　　重要程度不断提高，被放在更加突出的位置。房地产方面，各个城市陆续取消限购政策、放宽贷款要求。基建方面，投资不断回暖，2022 年1-2 月地方政府专项债累计发行9719 亿元，同比大幅增长452.8%，不断推动基建项目落地。

    　　Q1 疫情导致部分需求延后。受疫情影响，2022Q1 部分地区的开工与购机行为有所停滞，随着疫情影响的逐渐消退，下游开工率将逐渐回升，设备销量也有望迎来恢复性增长。

    　　综合以上，稳增长推动下，下游地产、基建均迎来不同程度的改善，尤其基建在下半年将发挥重要的拉动作用，叠加Q1 疫情导致部分购机需求滞后，下半年将有设备销售的恢复性增长。我们判断2022 年下半年行业有望迎来反弹。

    　　（2）公司层面：

    　　传统支柱板块竞争力突出，不断巩固优势。从2021 年表现来看，公司起重机械强势引领行业，移动起重机保持全球第一，随车起重机升至全球第三，500 吨以上履带吊占有率提升9pct，起重机械首次跻身全球第一；装载机升至全球前五；桩工机械稳居全球第一阵营，水平定向钻全球第一；压路机、平地机、摊铺机、铣刨机市场占有率持续提升，道路机械首次进位至全球第三。

    　　新兴板块快速放量，取得多项突破。举升类消防车、臂架类高空作业平台行业第一地位更加稳固；沥青站、底盘养护类产品进入行业前二；小型工程机械收入同比增长50%；叉车收入同比增长258%。

    　　另外，徐工有限旗下的待注入板块同样实力强劲。挖掘机成长为国内第二、全球第六；塔式起重机跃升至全球第二；矿山露天挖运设备居全球前五，打破国外巨头垄断；混凝土机械稳居全球第一阵营；港口机械收入增长两倍。

    　　海外市场布局不断加强，助力熨平行业周期波动2021 年公司海外收入129.40 亿元，同比增长111.81%，实现翻倍增长，达到历史新高，海外收入占比达15.35%，同比上升7.09pct。国际化是公司的重要战略，公司营销网络已覆盖全球180 余个国家和地区，并加速推进巴西、北美制造当地化工作，印度公司正式开始运营，全球布局不断完善，未来将通过海外收入的不断增长，努力熨平国内市场的周期波动。

    　　重申公司α 价值，“新徐工”值得期待

    　　吸收合并将为公司带来多项优化。公司2022 年3 月30 日发布吸收合并徐工集团报告书修订稿，集团资产注入在即，交易完成后各业绩指标将大幅提升，随着挖机、塔机等高毛利产品的注入以及低毛利贸易业务的抵消，公司整体盈利能力将进一步提升。行业地位方面，根据KHL 发布的2021 年全球工程机械制造商排行榜，徐工集团位列全球第三，仅次于卡特、小松，从旗下板块来看，挖机国内第二、全球第六；塔机跃升至全球第二，混凝土机械稳居全球第一阵营，随着公司国际竞争力不断增强，未来将冲击全球龙头地位。

    　　对标同业，公司盈利能力存在巨大改善空间。截至2022Q1，三一、中联、徐工毛利率分别为22.2%、20.1%、15.2%，净利率分别为8.2%、9.3%、7.1%，公司相比三一、中联，业绩弹性较大。随着混改成效释放与吸收合并的推进，公司净利率将继续迈入上升通道，继续彰显α 属性。

    　　投资建议

    　　不考虑待注入资产，预计公司2022-2024 年实现归母净利润分别为60.11、6 8.05、82.78 亿元，同比分别增长7.1%、13.2%、21.6%，对应PE 分别为6.5x、5.7x、4.7x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　行业大幅下滑；原材料价格大幅上涨；吸收合并进度不及预期。