新城控股(601155)点评：商场保持快速增长 三条红线维持绿档

22Q1 业绩同比-6%、符合预期，毛利率进入底部区域。21 年营收187 亿元，同比+5.9%；归母净利润5.1 亿元，同比-5.9%；扣非归母净利润5.4 亿元，同比+16.3%；基本每股收益0.23 元，同比-4.2%。毛利率、归母净利率和扣非净利率分别为19.1%、2.7%和2.9%，同比分别-1.3pct、-0.3pct 和+0.3pct；三费费率11.9%，同比-0.0pct，其中销售、管理和财务费率分别-0.0pct、-0.1pct 和+0.1pct；公允价值变动-0.2 亿元，同比+40%；合联营投资收益0.7 亿元，同比-55%；处置子公司投资收益-1.6 亿元。22Q1 末公司预收款2,032 亿元，同比-6.1%，覆盖21 年地产结算收入1.3 倍。

    22Q1 销售额311 亿、同比-37%，同期未新增拿地。22Q1 公司累计销售金额311 亿元，同比-37.4%；累计销售面积315 万平，同比-38.3%；累计销售均价9,867 元/平，同比+1.5%。22Q1 公司未新增拿地。2021 年全年拿地谨慎，拿地面积 2,158 万平，同比-47.9%，其中综合体拿地方式占比48%、同比-12pct；拿地金额767 亿元，同比-38.9%，权益比例51%、同比-15pct；拿地均价3,555 元/平，同比+17.3%。21 年公司拿地/销售金额比33%；拿地/销售面积比92%；拿地/销售均价比36%。

    22Q1 租管费24 亿、同比+25%，22E 租管费105 亿、同比+22%。至22Q1 末，公司已开业商场125 个（含轻资产10 个），其中22Q1 无新开业商场；出租率96.0%、环比21 年末-1.85pct。公司累计开业GRA/GLA 为1,180/709 万平，分别同比+31%/+31%，规模及运营能力排名行业前列。22Q1 公司实现含税租管费24.1 亿元，同比+25.5%；税后租管费22.5 亿元，同比+25.4%、环比-4.8%，环比下降主要由于疫情影响。分区域来看，江苏、浙江和安徽分别贡献22Q1 租管费收入的33%、16%和8%，构成GLA 的29%、13%和10%。公司计划22 年实现商业总收入 105 亿元、同比+22%，新开业吾悦广场及委托管理在营项目 25 座。至22Q1 末，公司在手189 座吾悦广场，其中轻资产32 座。

    三条红线维持绿档，经常性收入/利息支出提升。至22Q1 末，公司处于三条红线绿档，我们计算剔预负债率、净负债率和现金短债比分别为68.7%/43.9%/2.2 倍，总体财务健康。22Q1 末，有息负债853 亿元，同比-11.3%；21 年平均融资成本6.57%，同比-15bp；3 月30 日，公司62.32 亿元小公募债券获上交所受理，后续资金情况料将改善。21 年经常性收入/利息支出已提升至130%，同比+44pct，助力公司现金流稳定。

    投资分析意见：商场保持快速增长，三条红线维持绿档，维持“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场；同时塑造了高周转开发成长典范，新环境下调整战略，争取更稳健持续成长；同时我们相信公司将凭借优秀管理能力和优质的资产组合在新行业格局下实现更长期、并更有质量的增长。我们维持公司22-24 年每股盈利预测分别为5.58/5.60 元/5.62 元，对应22PE仅5.4X，维持“买入”评级。

    风险提示：调控超预期收紧，去化率不及预期，疫情影响商场运营。