徐工机械(000425)：业绩大幅增长 混改持续激发经营活力

业绩大幅增长，盈利能力改善

    徐工机械2021 年实现营业收入843.3 亿元，同比增长14.0%；实现归母净利润56.1 亿元，同比增长50.6%；经营性现金净流入80.7 亿元，同比大幅增长189.4%。受原材料成本上涨影响，毛利率为16.2%，同比下降0.8 个百分点；公司持续推进全价值链降本，净利率为6.7%，同比上升1.6 个百分点。

    支柱板块表现亮眼，高机等业务增长强劲

    2021 年公司支柱板块表现亮眼，起重机械首次跻身全球第一；桩工机械稳居全球第一阵营；道路机械首次进位至全球第三。2021 年公司其他工程机械销售收入76.1 亿，同比增长97.8%；高空作业机械销售收入50.0 亿，同比增长33.9%；铲运机械销售收入81.2 亿，同比增长22.8%；桩工机械销售收入89.5亿，同比增长22.1%；起重机械、道路机械收入分别同比增长2.7%/2.2%。

    海外收入将持续高增长

    2021 年公司海外收入129.4 亿元，同比大幅增长111.8%，创历史新高。

    中大装出口同比增长110.4%，路面机械出口同比增长92.1%，汽车起重机出口同比增长59.1%。徐工巴西制造加快推进北美机型制造当地化等专项工作；北美项目已完成前期论证，正加快落实；德国施维英发挥全球网络布局，保持欧美混凝土机械高端市场第一位。我们认为2022 年公司出口销量有望维持快速增长。

    资产重组完善产业布局，提升盈利能力，激发运营活力根据2021 年4 月资产重组预案，徐工机械拟吸收合并徐工有限；交易完成后，徐工有限旗下挖掘机械、混凝土机械、矿机、塔机等工程机械生产配套资产将整体注入上市公司；我们认为有利于完善产业布局，做大上市主体，增强直接融资能力，降低经营风险。注入业务毛利率较高，有利于增强整体盈利能力和核心竞争力。目前公司资产重组按计划有序推进。作为混改的延续，公司将精简管理层级，优化治理结构，提高决策效率，完善激励机制，进一步激发经营活力。

    维持“买入”评级

    考虑到行业景气变化和原材料成本上涨的影响，我们下调公司22-23 年净利润预测14.2%/15.1%至60.2/68.2 亿元，引入24 年净利润预测76.9 亿元，对应22-24 年EPS 分别为0.77/0.87/0.98 元。公司混改有望激发经营活力，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧风险；上游投资波动风险；海外市场与汇率波动风险