宏观策略周报

2021 年中央经济工作会议定调2022 年经济工作基调为稳增长，各部委也积极表态并出台支持性经济政策，2021 年中国经济疲软态势在年末得到逆转，2021年11 月份至今中国制造业PMI 保持在扩张区间。年初至1 月25 日，国债收益率曲线陡峭化下行，主要是中国央行超预期宽松货币政策使得市场流动性持续泛滥，而且稳增长措施的效果在新冠疫情冲击下释放较慢；1 月25 日以来虽然俄乌冲突和零星疫情提振国债的避险需求，但包括房地产领域的一系列稳增长措施陆续推出，经济数据显示经济增长动能回落态势得到有力逆转，而且中国央行也并没有进一步推出新的宽松货币政策措施，因此国债收益率曲线先陡峭化后平坦化回升。

    2022 年《政府工作报告》设定中国2022 年经济增长目标为5.5%，明显高于市场主流预期，我们认为达到这一目标需要更大力度的稳增长政策支持，相应地对债券形成更大程度的利空；但短期内俄乌冲突还没结束，内地疫情恶化，稳增长基础不牢，国债收益率缺乏突破上行的动能。当前建议债券边涨边卖，配置型交易者可采用橄榄形战术。

    2022 年初至2 月24 日美元指数在2021 年底水平附近震荡，虽然美联储持续发出加速紧缩的言论，对美元指数形成支撑；但在新冠疫情依然对全球供应链造成较大影响的情况下，美联储加速紧缩可能会使得美国经济下一轮衰退更早到来，因此美元指数缺乏大幅度上涨动能。2 月24 日以来美元指数偏强上行且于上周达到99.5 附近，主要是俄乌形势严重恶化带来强烈的避险需求，俄乌冲突以及欧美对俄罗斯制裁，使得欧洲能源价格大幅度上涨，相应地利多美元兑欧元汇率。鉴于俄乌冲突的不确定性，我们认为2022 年美元指数先扬后抑，前段时间在美联储紧缩预期和俄乌冲突的影响下偏强运行，上涨空间更多取决于俄乌形势而不是美联储紧缩预期。而在俄乌冲突降温以及美国通胀开始回落之后，美元指数也将见顶回落，因为避险需求将会减退，而且美国中期选举也将提升美国国内政治风险，相应地不利于美元表现。我们预计随着替代性需求的减弱以及衰退型盈余的减少，中国汇率最终面临贬值压力，但强弱转折的时间取决于国内外新冠疫情与俄乌形势发展；上周五人民币兑美元汇率在国内疫情恶化以及2 月份金融数据全面走弱的影响下大幅度贬值，可能预示着人民币汇率开始贬值，对此要密切跟踪。

    2022 年1-2 月份中外股市绝大多数陷入调整，主导原因有两个，其一是美联储频频加强将要加快紧缩的信号，欧美国债收益率大幅上升，这对全球股市特别是高估值股票形成明显利空，中国创业板指数和美国纳斯达克指数在各自股市中都是跌幅最大板块。其二是俄乌冲突严重恶化，俄罗斯全面出兵乌克兰，美欧对俄罗斯实施多轮制裁；由于俄罗斯和乌克兰是全球重要的能源和粮食出口国，全球能源和粮食价格面临上涨压力，这会进一步支持目前欧美央行的紧缩倾向，进而影响股市投资者风险偏好。我们认为今年要重视欧美央行过快紧缩导致欧美经济衰退的可能性，在经济复苏从快车道进入慢车道、通胀压力居高不下、货币流动性持续收紧、美国中期选举等多重利空因素影响下，2022 年欧美股市调整可能性明显增加，也将通过投资者风险偏好影响中国A 股走势。虽然俄乌冲突似乎出现转折点，而且5.5%的年度GDP 目标预示年内稳增长政策还需加大力度，技术上与情绪上股市有超跌反弹的需要；但短期内俄乌冲突还没结束，内地疫情恶化，稳增长基础不牢，因此股市短期内上涨动能不足，可能需要继续震荡整固。建议以中等仓位参与股市，同时逐步将仓位由高估值的成长科技股转移到低估值的稳增长相关个股。

    2022 年1-2 月份全球商品在新冠疫情恶化和美联储紧缩影响下仍然普遍上涨，因为新冠疫情恶化并没有导致防疫措施的大幅度收紧，对实体经济影响有限，而美联储紧缩预期也没有导致美元指数趋势上涨，因此市场焦点重新回到供需基本面，特别是俄乌形势严重恶化以及欧美对俄罗斯施加严厉的政治经济制裁造成国际能源和农产品供给的明显减少，而能源价格的提升也从成本方面推高有色金属价格，贵金属受益于东欧地缘政治紧张形势带来的避险需求，而黑色系在中国房地产政策持续松绑的刺激下也有小幅上涨。我们认为俄乌冲突将从根本上改变欧亚地缘政治形势，俄欧关系和俄乌关系将在较长时间内维持紧张态势，俄乌冲突对大宗商品的利多影响在中期内依然存在，上周虽然俄乌冲突似乎出现转折点，大宗商品结束短期暴动，但整体商品市场依然处于结构性牛市趋势。另外由于中国稳增长政策的持续出台，与中国经济相关度较高的工业金属在利空因素落地后也有望迎来短期行情。