新城控股(601155):竞争优势突出的腰部龙头 风险偏好修复的首选品种

类别:公司 机构:长江证券股份有限公司 研究员:刘义/薛梦莹/袁佳楠/宋子逸 日期:2022-01-11

事件描述

    公司2021 年实现销售额2338 亿(-6.8%),商业运营收入86 亿元(+51.0%),出租率97.89%。

    事件评论

    “开发+商业”双轮驱动的稀缺代表,极具竞争力的优质民营房企。公司在当前行业大洗牌形势下仍具备突出优势:1)模式具备一定稀缺性,且商业仍处成长阶段。截至2021 年末公司累计开业125 座购物中心(115 自持+10 轻资产),2021 当年新开业30 座(25 自持+5 轻资产),在手储备64 座(其中5 座已开业但处于交接过渡期),预计未来2 年将陆续开业;2021 年商业运营总收入86.4 亿元(+51.0%),且近几年新店开业量较大,暂未有业绩贡献的培育期项目较多,伴随陆续进入成熟期,商业板块仍处于快速成长阶段。

    2)主动缩表夯实财务基础,一时的“退”是为了更好的“进”。21Q3 末公司剔除预收的资产负债率/净负债率/现金短债比分别为75.3%/59.1%/1.9,维持“黄档”地位,近年来财务结构一直维持稳健状态,动荡环境下则更显从容;虽然近两年销售规模有一定下降(降幅仅小个位数),但更要看到2019 年主动缩表之后,公司财务报表的稳健性大幅提高,我们认为,以一定的规模下降换取更稳健的财务基础,中长期视角显然利大于弊,尤其在当前民营房企普遍面临信用风险的背景下。3)2021 全年业绩增速预计仍具一定吸引力。公司2021 年前三季度归母净利+24%,2021 年竣工目标近 30%增幅,毛利率底部区间基本确立,即使考虑4 季度少量现房打折,预计全年业绩增速仍具一定吸引力。

    稳增长预期升温,市场风险偏好或将修复,地产配置可适度下沉。从长期视角看,行业洗牌和走向集中是大势所趋,既反映内生竞争力的差异,又反映产业环境的不可逆变化,三条红线、稳增长和防风险等现实约束之下,行业“渐进式”优化是大概率路径,竞争环境更趋良性,尤其头部房企可在三条红线之外进一步适度扩表,业绩预期和估值水平有望持续修复。从短期视角看,稳增长是政治问题,地产不会缺席稳增长,预计维稳组合拳可能加速落地,市场风险偏好的修复将从头部房企逐步扩散至腰部房企,近期融资窗口打开是明显的积极信号。综合而言,投资角度看尽管时间和空间上,头部房企仍有上行空间,但配置上可适度均衡,1 季度更关注腰部弹性品种和头部补涨品种;年中前后待政策力度、基本面恢复节奏以及风险出清程度等更清晰之后,尾部幸存者或将享受更大弹性。

    投资建议:竞争优势突出的腰部龙头,风险偏好修复的首选品种。1)2019 年缩表和减速,报表得以显著夯实,次高等级的信用在当前环境下展现出显著的稀缺性;2)从信用能力(次高等级)和运营效率(最高等级)角度去看,新城的内生竞争力明显排在前列,亦将受益于行业洗牌和格局集中;3)2021 年竣工目标近 30%增幅,结算毛利率底部区间也基本确立,预计全年业绩仍具一定吸引力,尤其相较于头部房企; 4)“开发+商业”

    双轮驱动,长期视角下估值体系终将重塑,短期视角下,也将受益于风险偏好的适度下沉。

    预计公司 2021-2023 年归母净利分别为 177、184、198 亿元,对应 PE 分别为 4.0X、3.9X、3.6X,低估值、次高信用和商业高增长提供潜在弹性,维持“买入”评级。

    风险提示

    1、结算利润率触底时间存不确定性;

    2、三四线销售情况存不确定性。