宏观策略周报

2021 年中国2 年期和10 年期国债收益率分别下行31BP 和37BP，中国经济增长动能在紧信用控风险调结构政策取向和时不时爆发的点状面状疫情影响下趋弱，同时央行适当宽货币托底经济增长，促使国债收益率平坦化下行。展望2022 年，我们判断新冠疫情将长期化流感化，新冠疫情对经济社会的冲击绵绵不绝但震荡趋弱，中国结构性货币宽松举措以及供给侧改革政策的协调有利于经济内生增长动能的增强，多目标制约下央行货币政策或大致保持在2021 年底水平，大水漫漫或调整政策利率的可能性均较低。在2021 年11 月底的水平基础上，我们判断随着经济内生增长动能的增强以及消费物价上升趋势的确立，中国10 年期国债收益率上升空间大于下跌空间，核心波动区间为[2.7%，3.2%]，风险来自于新冠疫情形势、农产品通胀冲击和中美地缘政治风险。

    12 月6 日政治局会议以及2021 年中央经济工作会议强调稳字当头，针对经济下行压力加大了稳增长力度，针对供给侧政策不确定性做了进一步的政策解读，这将有利于在新冠疫情发展不确定的情况下增强私人部门支出意愿和经济内生增长动力，相应地国债的避险需求减退；另外数据显示中国经济增长动能环比改善，猪肉价格企稳回升以及中上游涨价传递到下游，正在驱动中国消费物价加速上涨，两者均不利于无风险利率。但短期来说，由于国内货币流动性稳健偏松，12 月1年期LPR 下调5BP，同时Omicron 毒株全球蔓延，短期全球经济活动受到影响，国债收益率暂时保持了低位震荡格局。上周中央财经委副主任在《瞭望》新闻周刊2022 年第1 期撰文《稳定宏观经济不仅是经济问题，更是政治问题》，文中强调2022 年各地区各部门都要以高度的政治意识担负起稳定宏观经济的责任，这进一步化解市场对于2022 年中国经济的担忧，10 年期国债收益率有所回升。

    2021 年美元指数和人民币汇率指数分别上涨6.68%和7.97%，人民币兑美元汇率升值2.13%。年内美元指数分别在1 月和5 月构筑底部，然后在拜登政府积极财政政策前景和美联储紧缩前景的推动下反弹，触动因素则分别为美国佐治亚州联邦参议员席位的确定和美国4 月份通胀数据的公布，而美国相对于欧英日的经济恢复前景和央行紧缩前景为主要影响因素。人民币汇率指数延续了自2020年7 月份以来的上涨趋势，主要影响因素为中外疫情差异性以及中外经济阶段和经济政策所导致的内外需差异。由于美元指数和人民币汇率指数均偏强运行，年内人民币兑美元汇率偏强震荡，监管部门汇率政策、中美地缘政治风险以及中美贸易形势为主要影响因素。

    展望2022 年，我们预计美国在经济增长和央行紧缩方面仍然领先于欧英日同行，因此美元指数强势运行的基础得以维持；但从经济发展阶段差异性来看，2022年欧英日经济有望加速追赶美国（或者说美国受通胀压力的拖累大于欧英日）；再加上2022 年下半年美国国会中期选举所导致的政治风险，美元指数想要维持2021年的大幅上涨趋势也不太可能，因此我们判断2022 年美元指数高位盘整，核心波动区间为[93,99],近期关注美国新冠疫情和1.75 万亿美元支出法案遇阻情况，97附近或为美元指数短期顶部。由于2022 年中外疫情趋同以及宽信用政策环境，贸易盈余对于人民币汇率的支撑作用将有所减弱，我们判断2022 年人民币汇率指数不太可能延续2021 年的强势上涨趋势，中国央行分别在5 月和12 月上调外汇存款准备金率说明6.35 附近为监管层所认可的政策顶。

    2021 年中外股市总体表现是中弱外强，在A 股内部同样展现出巨大的差异性。中外分化和内部分化的原因都可以归结为中外经济阶段和经济政策的差异性，国内控风险和紧信用环境导致经济下行压力增加，不利于大盘蓝筹股，但宽货币环境和供给侧改革政策以及国际复苏形势有利于中盘蓝筹股和创新股。展望2022年，我们观察到A 股整体市盈率虽然已经从2020 年底的23.36 倍下降至2021 年底的19.8 倍，但仍然处于2012 年以来的较高水平区间，经济下行压力影响下中国央行保持较为宽松的货币流动性环境，是存量博弈阶段A 股市盈率维持在高水平区间的关键。从盈利调整（基数效应，有限稳增长）和估值调整（无风险收益率上升）两方面看，我们认为2022 年中国股市总体上维持宽幅震荡走势，上半年有稳增长和宽信用政策的利多但有新冠疫情和国际开放的冲击，下半年注意无风险利率上升和中美地缘政治风险的冲击，中期来看中盘蓝筹股和科技创新股仍将跑赢大盘蓝筹股。

    由于2021 年全球经济继续自新冠疫情冲击中恢复，与此同时新冠疫情对大宗商品供应的限制仍然存在，2021 年全球大宗商品延续了2020 年4 月份以来的上涨趋势；由于中外经济增长差异、绿色能源革命以及行政手段干预等因素，不同商品之间走势也出现明显分化。与市场主流判断相反，我们认为2022 年大宗商品市场仍将延续自2020 年4 月份以来的牛市趋势。2022 年大宗商品牛市有三个坚实基础：1、由于新冠疫情长期化流感化前景，央行在通胀压力下收紧货币政策的步伐慢于形势所需，大宗商品供求关系的扭曲难以在短期内消除；2、化石能源的投资生产因绿色能源革命受到严格限制，清洁能源的投资和生产受累于高成本和低效率，电气化转型则降低了化石能源的利用效率，因此绿色革命在中前期必然会推升化石能源价格；3、目前美国、澳大利亚和中国等气候监测部门均证实全球将出现拉尼娜天气状况，而这与一年前的拉尼娜组成罕见的双拉尼娜天气现象，农产品价格供应以及大宗商品价格运输恐会受到严重影响。

    在坚持大宗商品整体延续牛市走势的判断之下，我们认为2022 年能源化工走势仍将领先于其他商品，布伦特原油有望冲击100 美元/桶，并从成本端支撑商品牛市。有色金属继续偏强运行，支撑来自于绿色能源革命以及欧美产业链补库。

    在房地产监管政策调整以及绿色能源转型的支持下，预计黑色金属将扭转2021年的颓势，虽然涨幅仍然有限，但鉴于黑色链远期深度贴水，我们认为2022 年持续做多黑色链赢率较高。由于欧美经济滞胀格局进一步深化以及新冠疫情长期化流感化，预计贵金属将得到支撑；但在美国经济进入新一轮衰退之前，贵金属并没有太大的表现机会。农产品价格受供应端影响较大，2022 年着重留意双拉尼娜天气现象对农产品供应的扰动；另外生猪价格在连续两年深度调整之后，2022 年将迎来一定程度的反弹。