债券研究:债市加杠杆背后的底气和风险

类别:债券 机构:国泰君安证券股份有限公司 研究员:覃汉/潘琦 日期:2021-12-01

  摘要:

      基于疫情后被央行“敲打”的学习效应,债市对加杠杆已经形成了三个预警的经验规律:银行间质押式回购成交量超过4 万亿元、隔夜回购成交量超过3.5 万亿元、隔夜成交量占比超过87%。这三条“红线”在11 月都被越过,并且明显超出2020 年12 月的水平,而且也超出过去三年的季节性高点。

      如果共识是高杠杆是隐患,那么就要敬畏市场,同时尊重常识。当前狭义流动性重演2020 年12 月宽松格局的概率很低,所以债市杠杆情绪进一步升温就缺乏持续性。我们也承认,回购成交量不是一个能精准衡量债市杠杆率的指标,更像一个高频的近似指标。但我们想提示以下五点:

      ①央行护航剩余专项债发完的任务已经完成,后续可能会开始关注加杠杆行为;②高杠杆下,市场对月末资金紧张是有预期的,但实际紧张程度还是超出预期,也侧面印证了流动性预期反向修正的空间其实很大;③持续加杠杆的背后,仍是机构为了年底冲业绩,相对收益考核压力下选择“跟随”策略,而不一定是坚定看多;

      ④在杠杆加持和情绪亢奋的推波助澜后,目前行情的位置很尴尬。作为中短端利率定价锚的1 年期AAA 存单利率似乎已经下不动了,10 年国债利率越接近2.80~2.90%的下限,机会就越“鸡肋”,而10-2 年的期限利差对长端的保护也不够。

      ⑤对Omicron 变异毒株的情绪博弈,将回到对美联储加息预期提前的关注上。隔夜美联储鲍威尔表态将考虑适当加快Taper 速度,并且正式放弃对通胀“暂时性”的描述。我们在2022 年度策略展望中也提到,年初美联储会加快Taper 节奏,可能在Q1~Q2 完成Taper,从而首次加息时点可能在Q2~Q3。

      总的来说,随着11 月官方制造业PMI 反弹(虽然与财新PMI 以及BCI 指数出现一定背离)、以及美联储考虑加快Taper 速度这两个增量信息的出现,我们认为债市在预期层面,现有的短多和长多逻辑都出现弱化,而在交易层面,债市高杠杆的格局既不可持续又带来微观交易结构的恶化。