外汇市场专题研究：如何理解人民币强势与中国经济下行分化？

　　事项：

    　　下半年以来，美元指数震荡升值5%，人民币兑美元汇率不但没有贬值，还升值超过1%，人民币CFETS 汇率升值幅度4.8%，人民币汇率强势与中国经济下行形成分化。

    　　平安观点：

    　　疫情之后，中国经济复苏呈现典型的“非对称性”。下半年以来中国经济下行压力逐渐凸显，但主要来自内需的投资和消费，对外部门一直保持高景气，具体表现为货物贸易顺差攀升、服务贸易逆差收窄、FDI 和证券投资顺差保持高位，这是人民币汇率一直较为强势的重要基本面基础。稳健的国际收支格局为银行间市场积累了充裕的美元流动性，从金融机构美元存款规模来看，10 月份金融机构外汇存款仍高达1 万亿美元，外汇市场人民币需求旺盛。

    　　对外部门积极变化1：疫情之后货物贸易顺差大幅上升叠加服务贸易逆差收窄，经常账户顺差高企，这给企业积累了大量的结汇需求；对外部门积极变化2：2021 年前三季度中国FDI 顺差规模将近2500 亿美元，远远超过过去五年全年的FDI 顺差规模。FDI 资金大多是长期资金，FDI 的大幅回升，体现了国际长期资金对中国经济的信心。对外部门积极变化3：疫情之后，金融市场开放加速，外资持续流入中国核心资产。疫情之后全球“大放水”的背景下，中国的货币政策宽松比较克制，中国的经济转型改革持续推动，进一步提升了中国证券资产的吸引力。

    　　年内展望来看，人民币汇率仍将保持相对强势，整体表现易升难贬。这主要是由于：其一，站在美元指数97 的位置，已经包含了市场对美联储可能加快缩减QE 步伐以及加息两次的可能性，市场对美联储偏鹰态度有了一定的预期，这会导致美元继续大幅上行的动力不足。鲍威尔11 月30 日在国会听证上提及加速Taper，对“暂时性通胀”的描述也做了修改，态度显然偏鹰，但美元指数并没有明显上行，也说明市场对此已经预期。

    　　其二，短期来看，中国的国际收支格局不会出现显著的变化，当前银行间市场美元流动性充裕的格局不会变化。随着年底财务季，企业的结汇需求上升。所以，一旦人民币出现贬值倾向，企业就会结汇将美元兑换成人民币，外汇市场人民币需求较为旺盛。无论从基本面还是交易层面来看，人民币都有望保持强势。

    　　但从政策层面来看，无论是央行三季度货币政策执行报告，还是外汇市场自律机制会议，都在加强外汇市场预期管理，这会限制人民币的升值幅度。

    　　风险提示：1）全球疫情再次扩散；2）美联储超预期收紧；3）地缘政治冲突。