2021年12月1日利率债观察：预计资金的波动将较快回归常态

　　1、预计资金的波动将较快回归常态

    　　11 月末这两日资金利率的波动略高于往常，这多少有点超出投资者的预期。但我们也需要承认，资金利率大体上还是稳定的，当前的波动也并不稀奇。例如，11 月30 日的DR007 为2.40%，连年内“前十高”都排不上；R001 为3.36%，亦低于1 月末（6.59%）和6 月末（3.65%）等时间点。我们认为，本次资金波动的原因主要有以下三个方面：

    　　第一，REITs 基金缴款。我们倾向性地认为，建信中关村产业园REIT 和华夏越秀高速REITs 的发行较有可能是本次资金利率波动的导火索。这两只基金的缴款期始于11 月29 日，所以一些投资者于26 日尾盘融入交易所资金用于缴款，这造成了GC001 等交易所品种的波动；银行间资金的清算速度大多为T+0，所以26 日DR001 等银行间品种的利率是稳健的，29 日才开始出现波动。

    　　第二，月末效应显现。受到金融监管指标等因素的影响，月末时点容易形成资金利率上行、银行与非银资金利率分层等现象。例如，今年1 月末和6 月末的R001均较高，其余月的月末也大多呈现出一些抬升，本月（11 月）亦不例外。而且本月末恰有一期2000 亿元的MLF 到期，虽人民银行通过OMO 净投放的方式进行了对冲（且11 月15 日的MLF 操作中已包含对该期的续作），但仍不免对市场流动性形成些许扰动。事实上，与往年相比，今年以来流动性和货币市场利率已属运行平稳，月末的波动大都低于往年。值得一提的是，虽月末效应较难完全抑制，但REITs 基金的发行日期是可以人为选定的，若今后能更科学地选择发行日期，便可避免两个影响因素相互叠加和强化。

    　　第三，回购融资规模较大、期限较短。今年以来回购利率波动性降低，这也几乎不可避免地加速了债券回购融资规模的增长并带来了融资期限的短期化，并间接地助推了过去两日资金利率的抬升。我们认为对此现象应以平常心理性看待。利率波动小会使回购规模增长和期限缩短，但市场过度的、过于激进的融资需求又会带来利率波动的适度反弹和融资期限的恢复，过去很长时间以来回购市场都遵循着这一自我纠正机制，本阶段也正是如此。我们注意到，随着资金利率的上行，过去两日银行间质押式回购融资的余额和隔夜品种的占比都出现了较为明显的回落。

    　　展望未来，我们认为资金利率的波动性会较快地回归常态。一方面，上述REITs基金缴款和月末效应因素将很快淡出，市场短期流动性需求也将变得更为合理，回购利率波动性将与其规模和期限重回动态平衡。另一方面，我们判断人民银行保持流动性合理充裕的态度没有发生变化，其将通过多种方式稳定市场预期，继续引导市场利率围绕政策利率中枢上下波动。

    　　但是我们也并不建议投资者过度加杠杆。事实上，杠杆操作所能带来的收益是相对有限的，但在资金市场出现波动时，融资瓶颈所造成的损失又是相对较大的，对于融资能力偏弱的账户更是如此。

    　　2、风险提示

    　　不理性的预期引发市场快速波动。