债市周思录之二十五：疫情 出口和利率

　　2021 年我国出口维持较高同比增速，但我国出口占主要经济体出口份额未再进一步上升。今年3-9 月我国出口占主要经济体出口份额，以平均值计算为17.9%，相对2020 年同期大约低了0.6 百分点。这说明2021 年3-9 月中国出口整体是与全球贸易基本同步增长或略慢。

    　　从量价拆分角度来看，今年7-10 月价格因素对我国出口的拉动效应有所上升。观察今年我国出口同比增速拆分，8-10 月价格因素对出口拉动效应升至6.5-10.6 个百分点。从出口货运量的角度观察，8 月开始，出口货运量同比增速明显放缓，与价格拉动效应上升基本同步。

    　　奥密克戎变异毒株，未来几周可能在海外继续传播。参考此前疫情的情况，对我国出口的潜在影响，可能出现三种情景：情景一：类似德尔塔毒株。其对发达经济体影响较为有限，但对接种率较低的发展中国家存在较大影响，这类国家的出口订单可能部分转移至我国。情景二：影响接近2020 年全球疫情。在这种情况下，我国快速响应和动态清零策略，仍然是有效、可靠的应对方式，对经济活动影响较小。受新变异毒株疫情影响较大的国家或地区，其生产活动对应的可贸易品订单将转移至我国以及其他受疫情影响较小的地区，主要表现为出口数量的增长。情景三：影响不及德尔塔毒株。如奥密克戎变异毒株没有在全球范围内出现广泛传播，那么我国出口将沿原有路径演化。

    　　价格因素对出口支撑效应可能延续至2022 年一季度。如CRB 工业原料价格基本维持平稳，则2022 年一季度CRB 工业原料价格同比增速在29-37%区间，对应出口价格同比增速在5-7%区间。受价格因素支撑，2022 年一季度出口同比增速可能仍然维持在较高水平。

    　　如出口链条不弱，则全面宽信用必要性不高。即使2022 年出口同比增速面临较高的基数效应，价格因素、人民币汇率阶段性调整以及海外疫情等潜在因素，也可能对2022 年我国出口形成支撑。我们认为2022年我国出口增速维持正增长的概率较高，将促进制造业生产和投资保持较高增速。

    　　受价格因素支撑，2022 年一季度出口放缓有可能迟到，对应的宽信用政策也可能低于预期。预计宽信用总量扩张程度受宏观杠杆率限制，政策力度趋于温和，仍然注重定向支持小微企业、碳减排等领域。在这种稳信用的背景下，维持适宜的利率水平以缓解实体经济债务滚动压力，仍需宽货币，宽货币+稳信用的组合下，长端利率趋势上行风险不大。

    　　核心假设风险。国内政策出现超预期调整。海外疫情出现超预期发展。