普冉股份(688766)：深耕中小容量NORFLASH存储芯片 持续扩展下游应用领域

2021 年前三季度,公司实现营收8.24 亿元(同比+77.63%),归属母公司股东净利润2.23 亿元(同比+373.66%)。其中Q3 单季实现营收3.12 亿元(同比+63.56%),归属母公司股东净利润1.09 亿元(同比+437.26%)。公司营业收入和归母净利润实现双增,我们认为需求驱动仍是逻辑主线。此外,2021年以来公司在重大客户中的供货占比持续上升、境外客户规模持续扩大,同时公司工艺制程的升级、新产品的量产以及原有产品的迭代提升了公司的产品竞争力,共同带动了公司营收增长。

    Nor Flash 中小容量品类齐全,下游新兴领域引领业务拓展。公司是目前市场上少数利用SONOS 工艺平台实现512Kbit 至128Mbit NOR Flash 容量覆盖的企业之一,并积极推进40nm NOR Flash 研发。公司的中小容量NorFlash 在读取速度、可靠性等关键性能指标已处于行业领先水平,在近年手机智能终端技术不断进步、TWS 耳机、AMOLED 屏幕和TDDI 触控驱动中小容量Nor 市场的背景下,预计可实现经营业绩的稳步增长。车载电子、工业设备和5G基站用大容量Nor Flash 市场前景良好,虽然公司大容量Nor Flash产品与国内外先进厂商存在较大差距,但中小容量向大容量Nor Flash 技术升级研发壁垒较小,我们认为,随着公司持续加大大容量Nor 研发投入,将不断扩展下游应用领域,进一步提升公司在行业内的竞争优势。

    摄像头模组升级拉动EEPROM 增量,产品结构调整拓宽下游应用领域。智能手机摄像头是公司EEPROM 的主要下游领域。我们预计,随着5G 商用驱动智能手机存量替换、多摄渗透率提升,手机摄像头模组对EEPROM 的需求量将持续增长。公司EEPROM 在手机摄像头等消费级场景表现出较强的市场竞争力,2020 年公司EEPROM 出货量为15.79 亿颗,同比增速148.12%。2021 年前三季度,公司在智能家电、工业控制、PC 周边等领域均实现了较快增长,构建了公司在EEPROM 领域更为可持续发展的基础。

    盈利预测及估值建议:我们预计公司2021E-2023E 营收分别为12.80 亿元,17.91 亿元,21.50 亿元,归母净利润2.76 亿元,3.45 亿元,4.04 亿元。结合可比公司估值,1)PE 估值,给予2021E(PE) 58x-61x 估值,对应合理市值区间160.02 亿元-168.30 亿元,合理价值区间441.70 元-464.54 元;2)PS 估值,给予2021E (PS) 12x-13x 估值,对应合理市值区间153.60 亿元-166.40 亿元,合理价值区间423.97 元-459.30 元。综上两种估值方法,我们认为公司对应合理市值区间160.02 亿元-166.40 亿元,合理价值区间441.70 元-459.30 元,给予“优于大市”评级。

    风险提示:产品研发不及预期,市场拓展不及预期,市场竞争加剧。