宏观经济研究报告:PMI、BCI与11月经济

类别:宏观 机构:广发证券股份有限公司 研究员:郭磊 日期:2021-11-30

11 月PMI 回升0.9 个点至50.1。这一表现略超预期。我们理解动能来自两个方面:一是需求分项可能存在一定季节性,过去5 年的每个11 月新出口订单指数均出现环比上升,有4 年新订单指数环比回升;二是生产分项面临供给约束解除、煤炭价格回落后的反弹,从南方八省发电耗煤量、中下游行业开工率等高频数据也能看出这一点。 11 月PMI 为50.1,高于10 月的49.2、9 月的49.6。 其中新订单指数为49.4,高于10 月的48.8、9 月的49.3;新出口订单指数为48.5,高于10 月的46.6、9 月的46.2。

    关于新出口订单,我们进一步解释下。本月全球景气走势存在同步性,美国、欧元区PMI 也同样在下行趋势中出现了单月反弹,应与海外圣诞季临近产生的需求环比回升有关。中港协指出,11 月上旬由于恶劣天气因素影响,部分港口停工,但港口反馈11 月份圣诞货品出口旺盛,预计外贸集装箱出口将好于10 月。 11 月美国Markit 制造业PMI 为59.1,高于10 月的58.4。 欧元区制造业PMI 为58.6,高于10 月的58.3。 在报告《高频数据下的11 月经济》中,我们指出,从韩国11 月出口数据看,全球需求基本平稳。11 月前20天韩国出口399 亿美元,同比增长27.6%,两年平均增速为19.0%,8-10 月两年平均增速分别为14.0%、12.4%和13.2%。从国内数据看,中港协称11 月上旬由于恶劣天气因素影响,部分港口停工,外贸货物吞吐量同比减少5.9%;但港口反馈11 月份圣诞货品出口旺盛,市场预计外贸集装箱出口将好于10 月。

    关于国内生产,我们也进一步解释下。如前所述,生产回升一则源于供给约束解除,保供稳价背景下煤炭和电力对其他产业链的约束减少了,大型企业生产显著增加、但景气回落,显然对应着保供稳价的影响。二则源于上游价格回落后,部分观望需求的一次性补库存,原材料库存、产成品库存分别上行0.7 个点和1.6 个点。 11 月大企业PMI 为50.2,小幅回落0.1 个点;大企业生产指数为51.7,上升1.6 个点。 11 月原材料库存为47.7,高于10 月的47.0。11 月产成品库存为47.9,高于10 月的46.3。

    代表工业价格的两个指数单月调整幅度较大,PMI 购进价格指数、出厂价格指数分别回落19.2 个点、12.2 个点。从近月价格走势看,10 月19 日发改委煤电油气运重点企业保供稳价座谈会前后是一个拐点。以动力煤价格为例,11 月底较10 月19 日高点下行幅度达57%。 11 月原材料购进价格指数为52.9,环比回落19.2 个点。 11 月出厂价格指数为48.9,环比回落12.2 个点。 10 月下旬以来,内需定价工业品价格回落明显。动力煤期货价(活跃合约)11 月29 日较10 月19 日高点回落幅度达57%。

    可能和专项债在年底的反季节性落地有关,建筑业PMI 较为坚挺,单月回升2.2 个点;而在区域疫情的影响下,服务业继续小幅回落。 11 月建筑业PMI 为59.1,高于10 月的56.9 和9 月的57.5。 11 月服务业PMI 为51.1,低于10 月的51.6 和9 月的52.4。

    不过需要提示的是,对于经济在11 月的环比反弹,不可有太强预期:(1)如前所述,反弹与限电限产影响的消除、海外圣诞季季节性有较大关系,影响不具备可持续性;(2)代表更持续预期的PMI 就业、生产经营活动预期分项均在低位徘徊;(3)历史上对经济拐点反映的准确度较高的长江商学院BCI 指标本月继续下行。 11 月PMI 从业人员为48.9,略高于10 月的48.8,但继续维持在49 以下的低位。 11 月PMI 生产经营活动预期为53.8,略高于10 月的53.6,但显著低于三季度56-58 的水平。 11 月长江商学院BCI 指数为49.2,较10 月的51.6 进一步回落,这一读数创年内最低。

    BCI 指数进一步提供的信息包括:(1)企业销售、利润前瞻指数双双走低;(2)企业投资、招工前瞻指数双双走低;(3)企业对融资环境的预期也在进一步走低。似乎分项中走高的只有库存,即在BCI 的数据逻辑下,企业预期随着需求放缓,未来库存会有一定被动积压。 11 月BCI 企业销售前瞻指数为66.5,低于前值的69.1;企业利润前瞻指数为47.1,低于前值的53.9。 11 月BCI 企业投资前瞻指数为65.0,低于前值的65.9;企业招工前瞻指数为64.9,低于前值的68.7。 11 月BCI 企业融资环境指数为43.9,低于前值的44.3;企业库存前瞻指数为41.3,高于前值的37.2。

    BCI 另一个比较有意义的信息是,它预期未来的趋势是工业品价格走低、消费品价格走高,这一点应代表微观主体对于未来价格的主流理解。11 月BCI 中间品价格前瞻指数环比回落4.5 个点,消费品价格前瞻指数环比上升1.4 个点。在BCI 的指标设计中,前瞻指数是用6 个月之后的情况和去年同期相比。 11 月BCI 消费品价格前瞻指数为57.1,环比上行1.4 个点。 11 月BCI 中间品价格前瞻指数为51.8,环比回落4.5 个点。

    总体来看,本轮经济在三季度的供给冲击叠加背景下(疫情、汛情、双减、双控)有一个加速探底,四季度在政策环境回暖背景下(限电限产放松、保供稳价、专项债落地加速)存在一个短期企稳;但如前分析,这一基础并不牢固,PMI 仍徘徊在荣枯线附近,服务业PMI 继续回落,BCI 在继续走低。今年隐性债务和地产调控、明年上半年海外库存周期这两个内生线索带来的放缓动能没有变化,经济仍存在稳增长必要性。11 月24 日国务院常务会议指出要更好发挥专项债资金带动社会资金的作用,扩大有效投资。 111 月24 日国务院常务会议指出,面对新的经济下行压力,要加强跨周期调节,在继续做好地方政府债务管理、防范化解风险的同时,统筹做好今明两年专项债管理政策衔接,更好发挥专项债资金带动社会资金的作用,扩大有效投资,以利扩大内需、促进消费。

    核心假设风险:宏观经济变化超预期,外部环境变化超预期