航天航空与国防深度报告：云程发轫-军工行业2022年度投资策略

景气传导至中间环节:景气沿工序正向传导,大额定金逆工序拨付军工行业“以销定产”的生产组织架构和“小批量、定制化”的产品需求特点决定在新型武器装备放量初期,景气度由上游率先兑现,并逐步传导至中间环节并最终反映到下游主机厂的交付量提升。过去一年半军工的高景气度和业绩高增速主要体现在上游原材料及元器件环节,而当前中间加工环节和分系统环节在营收、业绩端均有增速提升的趋势。而大额定金拨付自下而上逐级进行,当前中间环节或深度参与产业链资金的分配。

    中间环节迎供给释放:上游或处再次扩产前期,中间产能逐步爬坡军工行业本身具有强监管、强计划的属性,单一环节上代表性微观企业的扩产行为,实际可以表征中观层面景气释放的节点、幅度、节奏。通过对各环节资本开支类财务特征的分析叠加典型企业的募投项目起始节点判断,我们认为上游企业在本轮军品放量前进行前瞻产能布局且很好地实现了产能释放,而当前处于再次扩产前期亟需下一轮产能投放。而中间环节布局的产能即将爬坡且产能弹性较大,未来景气度兑现或将超预期。

    产业变革下中间环节进行商业模式创新或将实现盈利的非线性扩张“非线性盈利扩张”的定义是微观企业的当期利润增长的边际变化显著地高于当期营收增长的边际变化,且具有可预测、可持续、可跟踪的特点。未来装备放量将由于基数效应增速放缓,在产业组织架构变革的趋势下,我们认为下游主机厂可通过供应链管理进而实现莱特定律下的成本管控,而中间环节可通过品类扩张和产业链纵向延伸实现配套级别的跃升和议价权的重构,基于此提出未来军工行业非线性盈利扩张的选股新思路。

    新思路:把握景气传导和产能释放节奏,甄选龙头非线性盈利扩张军工投资坚守“盈利驱动决定论”,投资节奏可参考景气度传导和产能释放的边际变化,“非线性盈利扩张”为选股新思潮。随着十四五装备建设不断提速,上游高基数下需关注景气度传导和产能释放下“中间环节崛起”的可能性。此外,选股需关注微观企业通过横向品类拓展和产业链纵向一体化实现配套级别跃升和议价能力改善,令其经营业绩核心驱动力从单一型号批产的交付逐年爬坡升级为单机配套价值量提升,从而实现企业当期利润增长的边际变化显著地高于当期营收增长的边际变化,即“非线性盈利扩张”。

    风险提示: 1. “十四五”武器装备建设放量中期或存在增速环比下滑的可能性;2. 产业链相关个股在业绩收入和利润兑现能力上存在不确定性。