上汽集团(600104)：子公司拟分拆上市 体制革新加速

　　事件

    　　2021 年11 月25 日，公司公告拟分拆所属子公司捷氢科技至科创板上市。

    　　简评

    　　“碳中和”大背景下氢能源大有可为，燃料电池汽车是新能源车的重要补充。近年政策加码，行业有望加速发展

    　　氢气作为清洁、高效、可持续的能源载体，是实现“碳中和”、去碳化的关键抓手之一。利用光伏、风电等可再生电力电解水制备的绿色氢气，更是真正做到在生产和消耗过程的二氧化碳零产生、零排放。氢气作为能源媒介，在交通、建筑、电力、钢铁等领域有着广阔应用空间，能帮助多个行业和领域实现脱碳。作为氢能产业下游重要的应用领域，燃料电池汽车凭借长续航、补能快、零排放等优势成为新能源汽车的核心发展技术路线之一，将率先在商用车尤其是重卡、公交等领域中得到应用，与纯电动汽车实现差异化场景布局。

    　　中央引领、地方跟进，政策频出。2020 年9 月21 日，财政部、工信部、科技部、发改委、国家能源局等中央五部委联合发布《关于开展燃料电池汽车示范应用的通知》，将对燃料电池汽车的购置补贴政策，调整为燃料电池汽车示范应用支持政策，对符合条件的城市群在四年的示范期内开展燃料电池汽车关键核心技术产业化攻关和示范应用给予奖励。补贴政策倾向支持高功率、大载重的重卡/大客车车型。顶层政策落地，各地加速跟进。2021 年8 月国家五部委批准京津冀城市群、上海城市群、广东城市群作为首批燃料电池汽车示范城市群。2021 年11 月3 日，上海率先发布燃料电池汽车地方补贴政策，明确车辆购置按国家补贴1:1 给予地方补贴，同时对关键零部件、氢气销售、加氢站建设、车辆运营等环节也配套一定的地方补贴。

    　　贯彻双碳战略，公司加速氢燃料电池市场化落地2018 年公司整合旗下燃料电池相关资源成立捷氢科技，推动燃料电池产品市场化运营落地。公司是国内部件燃料电池汽车最早的整车企业之一。2014 年荣威750 燃料电池轿车成为国内首款实现公告的燃料电池汽车；2016 年荣威950 燃料电池轿车成为国内首款实现公告、销售和上牌的燃料电池轿车；此后燃料电池轻客、公交、重卡先后实现商业化运营。公司形成从膜电极、电堆、系统以及整车的全产业链布局。捷氢科技聚焦于氢燃料电池电堆、系统及核心零部件的研发、设计、制造、销售及工程技术服务，在上述环节拥有核心技术优势，是公司深化氢能和氢燃料电池业务能力建设的关键载体。

    　　本次分拆捷氢科技至科创板上市，有利于加快氢能和氢燃料电池的产业化和商业化进程，助力上汽集团优化布局，进一步完善产业链建设，培育发展新的经济增长点，提升上汽集团的综合竞争力。同时，有助于捷氢科技提升氢能和氢燃料电池产业核心技术能力和市场竞争力。

    　　同时，捷氢科技的分拆上市是公司充分利用资本市场、深化混改的实践，能将埋于集团内在细分赛道具备竞争力的资产的价值市场化，有助于公司创新业务获得资本溢价。

    　　积累深厚，技术领先，捷氢科技为国内燃料电池头部厂商燃料电池汽车的核心壁垒在燃料电池电堆及系统，当下行业向着高功率、长寿命、大体积功率密度方向发展。捷氢科技核心团队来自“燃料电池+量产汽车”等专业背景，具有资深燃料电池电堆、燃料电池系统、整车开发及应用经验。公司量产产品已经过多次迭代，性能逐步提升，并经过市场检验。2021 年10 月捷氢科技推出燃料电池电堆平台——M4 电堆平台（功率范围覆盖30kW-230kW），基于此平台的首个电堆M4H 额定功率可达163kW，体积功率密度4.2kW/L，支持-30℃快速低温启动，寿命超过15000hrs。相较于上一代产品， M4H 电堆功率提升52%，电堆功率密度提升34%，耐久性提升50%。

    　　更重要的是，在全新的M4 电堆平台上，捷氢科技更是实现燃料电池核心零部件——膜电极的自研自制。捷氢科技不仅具备了膜电极的自主研发能力，还在上海新园区建成了全球首条万台级“卷对卷”膜电极生产线。捷氢科技目前产品可覆盖乘用车、轻客、轻卡、重卡、大巴、叉车等各类车型。

    　　捷氢科技分拆独立，市场化经营，积极拓展集团外客户，如金龙汽车、中国中车、陕汽集团等。捷氢科技是上汽集团长期深耕燃料电池汽车的结晶，实现技术成果向商业落地的转化。我们认为，捷氢科技融资上市将进一步加强期研发、产能以及人才的优势，有望成为国内燃料电池龙头企业。

    　　投资建议：业绩与估值双底，修复在望

    　　公司业绩和估值目前处于历史底部，存在较大修复空间。合资品牌方面，随着缺芯影响缓解，预计明年大众与通用销量有望回升。同时，合资品牌电动化转型开启（大众ID 系列销量逐步提升，通用基于奥特能电动平台投放新车），上汽大众奥迪明年上市交付贡献利润增量。自主品牌方面，上汽乘用车迎来新品周期（全新造型设计与全新车型），明年飞凡汽车R7与智己汽车L7 上市，自主有望实现产品量价齐升。我们判断，今年公司业绩筑底，明年基本面有望改善。估值方面，目前公司PB 为0.9 倍，处于历史底部。我们看好明年公司估值修复：1）自主品牌高端化落地、新品带来销量弹性，自主迎来全新成长阶段；2）合资品牌业绩触底修复；3）体制加速革新，推动优质资产法人化并设立员工持股，比如捷氢科技拟分拆上市、飞凡汽车分拆独立、零束科技变更为有限公司等。我们预计2021~2023 年公司归母净利润为265 亿元、300 亿元和340亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：缺芯影响缓解不及预期，疫情复发风险，原材料涨价风险，新车销售不及预期等。